Action de notation

Scope Ratings GmbH a abaissé aujourd'hui la note émetteur à long terme et de dettes de premier rang non-garanties de la Caisse d'Amortissement de la Dette Sociale (« CADES », ou « l'agence ») à AA- en monnaie locale et en devises, et révisé la perspective à stable, à la suite de l’abaissement de la notation souveraine de la France à AA-/Stable le 18 octobre 2024¹. Scope a également affirmé la note émetteur à court terme S-1+ en monnaie locale et en devises, avec une perspective stable.

Les dernières informations sur la notation, y compris les rapports de notation et la méthodologie associée, sont disponibles ici.

Résumé et perspectives

La note AA- de la CADES est alignée sur celle de la République française, ce qui reflète les facteurs suivants :

• Intégration avec le souverain: La qualité de crédit de la CADES reflète sa forte intégration avec son souverain, la République française (AA-/Stable), qui résulte : i) d'un statut juridique très protecteur en tant qu'établissement public national à caractère administratif (EPA) exempté des procédures de redressement et de liquidation judiciaire ; ii) d'un mandat hautement stratégique, visant à refinancer et amortir la dette provenant des déficits cumulés des administrations de sécurité sociale ; et iii) d'une base de financement importante et stable provenant de prélèvements sociaux affectés et de recettes dédiées, protégées par la loi, permettant de rembourser intégralement la dette sociale ainsi cantonnée. En tant qu'Entité Liée au Gouvernement (ELG), la CADES joue un rôle unique dans les mécanismes de protection sociale, permettant d’assurer la soutenabilité financière du système de protection sociale, qui relève d’une responsabilité constitutionnelle de l’Etat.
   
• Contrôle et soutien régulier & probabilité d’un soutien exceptionnel: La qualité de crédit de la CADES bénéficie de la supervision conjointe du ministre de l’Economie, des Finances et de l’Industrie et du ministre auprès du Premier ministre, chargé du Budget et des Comptes publics, qui exercent un contrôle strict sur les activités opérationnelles et financières de l'agence, en lien avec le Parlement, la Cour des comptes et le Conseil constitutionnel. En tant qu’acteur clé assurant la pérennité financière du modèle social français, le rôle de la CADES accroît considérablement la probabilité que le gouvernement français apporte un soutien exceptionnel dans un scénario peu probable de tensions financières.
   
• Évaluation des fondamentaux: Le profil de risque de la CADES est soutenu par un modèle de financement solide, par lequel les flux de revenus sont principalement constitués de recettes fiscales affectées qui sont protégées par la loi. En outre, le gouvernement est tenu d'allouer des ressources supplémentaires en cas de revenus insuffisants. Le profil de risque financier de la CADES bénéficie de faibles coûts de financement, d'une structure de dette à faible risque et d'un excellent accès au marché de capitaux.

La perspective stable reflète l'évaluation de Scope selon laquelle les risques auxquels la CADES fait face sont équilibrés au cours des 12 à 18 prochains mois. La perspective de la note de long-terme de la CADES reflète celle de la note de la République française.

Les notations et perspectives pourraient être rehaussées si : i) la notation ou la perspective de la République française était rehaussée.

Inversement, les notations et perspectives pourraient être abaissées si : i) la notation ou la perspective de la République française était abaissée ; et/ou ii) des modifications du cadre juridique entraînaient un affaiblissement notable du soutien de l'État.

Facteurs de notation

Le premier facteur qui sous-tend la note AA- est le niveau élevé d'intégration de la CADES à la République française (AA-/Stable), justifiant ainsi l'adoption par Scope d'une approche descendante pour l'attribution de la note.

La CADES est un établissement public national à caractère administratif (EPA) créé en 1996 par l’État français (« l’État ») ayant pour mission de financer et de rembourser la dette accumulée par les administrations de sécurité sociale. En tant qu'entité autonome du gouvernement central, la CADES est placée sous la tutelle conjointe du ministre de l’Economie, des Finances et de l’Industrie et du ministre auprès du Premier ministre, chargé du Budget et des Comptes publics. La CADES opère exclusivement pour le compte et sous le contrôle de l’État, et bénéficie d'un statut juridique très protecteur. En cas de dissolution, l'actif et le passif de la CADES seraient transférés à l’État, qui est responsable de sa solvabilité et de sa liquidité. Enfin, la CADES appartient aux administrations de sécurité sociale (ASSO) et son passif est inclus dans la dette des administrations publiques selon le Système européen de comptabilité.

La CADES a vocation à refinancer et amortir la dette issue des déficits cumulés du régime général de la sécurité sociale. A ce titre, elle joue un rôle clé pour assurer la pérennité financière du système de sécurité sociale, ce dernier relevant d’une responsabilité constitutionnelle de l’État. L'importance du rôle de la CADES a été confirmée en 2020 dans le contexte de la pandémie de Covid-19, avec le transfert de 136 Md€ liés aux déficits de la sécurité sociale et à la dette des hôpitaux publics.

La CADES présente de fortes interdépendances financières avec l'État. Ses programmes annuels d'amortissement et d'emprunt sont approuvés par le Conseil d’administration de la CADES composé d’administrateurs des caisses nationales de sécurité sociale et de représentants de l'État. L'agence bénéficie d'une base de financement large et solide grâce à des prélèvements sociaux affectés et à des recettes dédiées, protégées par la loi. Les relations entre la CADES et son souverain sont régies par une loi organique qui aligne la durée de vie de l'agence sur l'horizon nécessaire au remboursement intégral de la dette sociale ainsi cantonnée. Le cadre juridique de l’agence prévoit que tout transfert de dette à la CADES doit être accompagné de nouvelles recettes, ce qui souligne les fortes interdépendances financières avec le gouvernement français.

Le second facteur qui sous-tend la note AA- est le lien très important entre la qualité de crédit de la CADES et celle de l’État, ce qui se traduit par un niveau de note indicatif aligné sur celui de la République française.

La CADES jouant un rôle essentiel en assurant la pérennité financière du système de sécurité sociale, il est hautement probable que l'État intervienne en cas de graves difficultés financières. Dans un scénario hypothétique de dissolution de la CADES, ses actifs et passifs seraient transférés à l'État afin d'assurer la continuité de l’offre de protection sociale, cette dernière étant une responsabilité constitutionnelle de l'État. Dans un tel scénario, il est peu probable que les activités de la CADES soient reprises par le secteur privé, car l'agence opère dans un environnement non concurrentiel, fortement réglementé et contrôlé par l'État, compte tenu de son rôle et de son expertise unique. Les conséquences socio-économiques, politiques, financières, ainsi que les conséquences en termes de réputation, d’une défaillance très hypothétique de la CADES seraient considérées comme significativement élevées pour l'État et les autres agences publiques françaises. Dans l'ensemble, ces considérations justifient notre analyse selon laquelle il existe un degré très élevé de probabilité que l'État fournisse une assistance financière exceptionnelle de manière rapide et adéquate, si cela s'avérait nécessaire.

La CADES est directement et entièrement dépendante de son souverain pour financer son fonctionnement et amortir la dette sociale. Les recettes de la CADES proviennent essentiellement des prélèvements sociaux affectés, à savoir la contribution au remboursement de la dette sociale (CRDS) et une partie de la contribution sociale généralisée (CSG), ainsi que d'un transfert annuel fixe du Fonds de réserve pour les retraites (FRR), ce qui garantit des flux de financement importants et prévisibles. Dans l'ensemble, le cadre juridique de la CADES garantit un soutien financier régulier et opportun de la part de l'État. En effet, l'ordonnance portant création de la CADES prévoit que le gouvernement prenne les mesures nécessaires pour que la CADES puisse remplir ses obligations dans les délais impartis, dans le cas où les fonds alloués seraient insuffisants.

La CADES joue un rôle essentiel dans le refinancement de la dette de la sécurité sociale, avec environ 388 Md€ transférés depuis 1996 au 31 décembre 2023. Cela traduit sa grande importance stratégique, qui s'est encore accrue dans le contexte de la pandémie de Covid-19. La loi organique du 7 août 2020 a autorisé le transfert d’un montant cumulé de 123 Md€ de dettes supplémentaires, dont 31 Md€ pour les déficits du système de sécurité sociale antérieurs à 2020 et 92 Md€ pour les déficits prévus sur la période 2020-2023. L'agence a également refinancé plus d'un tiers de la dette des hôpitaux publics, soit 13 Md€, sur une base exceptionnelle et ad-hoc, portant le transfert à un total de 136 Md€.

Compte tenu de ses liens étroits avec le gouvernement, Scope estime que le contrôle et le soutien régulier de l'État à la CADES sont « forts ». En outre, Scope évalue la probabilité que le gouvernement fournisse une aide financière directe à la CADES dans des circonstances exceptionnelles comme étant « forte », compte tenu de son importance stratégique très élevée, des fortes difficultés de substitution et des implications systémiques d'une défaillance très hypothétique de la CADES pour le gouvernement français. Cela conforte notre évaluation des liens très importants entre la qualité de crédit de la CADES et celle de l'État, justifiant ainsi l’octroi à la CADES de notes à long terme AA-/Stable.

Enfin, la note intègre une évaluation des fondamentaux de la CADES, tels qu'ils ressortent de l'analyse complémentaire réalisée par Scope des profils de risques opérationnel et financier de l'agence, qui n'a pas conduit à un ajustement de la note indicative, confirmant ainsi la note finale de AA-.

Le profil de risque opérationnel de la CADES est caractérisé par un modèle de financement robuste, par lequel ses revenus sont principalement constitués de recettes affectées, protégées par la loi et transférées automatiquement par les administrations chargées de la collecte des prélèvements sociaux et des impôts (ACOSS, Direction générale des finances publiques). L'essentiel des recettes provient des prélèvements sur les revenus d'activité (incluant les salaires et revenus assimilés), de remplacement (incluant les pensions de retraite et allocations chômage) et du capital (incluant les loyers et plus-values immobilières). Cela favorise la prévisibilité et le dynamisme des revenus de la CADES, compte tenu de la faible cyclicité de ces flux et leur étroite corrélation avec le PIB nominal de la France.

Conformément à la loi ordinaire du 7 août 2020, le Parlement français a approuvé la réduction la part de la CSG affectée à la CADES de 0,6 point à 0,45 point à partir du 1er janvier 2024, afin de financer la cinquième branche de la sécurité sociale centrée sur l'autonomie, ainsi que la réduction du transfert annuel reçu du FRR de 2,1 Md€ à 1,45 Md€ à partir de 2025. Cette décision entraîne une réduction structurelle des ressources de la CADES, ce qui réduit la capacité d'amortissement de l’agence. Les dépenses de la CADES sont principalement constituées des intérêts payés sur les emprunts émis sur les marchés de capitaux. Le coût total de la dette, qui comprend les intérêts versés et les commissions sur les emprunts, s'élève à près de 3 Md€ en 2023, soit une augmentation de 47 % par rapport à 2022.

Le profil de risque financier de la CADES bénéficie de faibles coûts de financement, d'un très bon accès au marché de capitaux, de pratiques prudentes de gestion de la dette et de mécanismes de soutien à la liquidité fiables, ces éléments venant compenser les risques liés à une dette financière élevée (152 Md€ à fin 2023). L'excellent accès au marché de capitaux dont dispose la CADES repose sur sa gamme très diversifiée d'instruments de financement, qui renforce sa capacité à attirer différents types d'investisseurs et sa flexibilité en matière de financement. En tant qu'émetteur de premier plan d'obligations sociales, la CADES est en mesure d'attirer une très forte demande de la part des investisseurs ESG. Le profil financier de la CADES bénéficie d'une structure de dette peu risquée, reflétant une absence d'exposition aux risques de change, une vulnérabilité limitée aux fluctuations des taux d'intérêts et une structure de maturité favorable. Enfin, la CADES bénéficie d’accords permettant de mobiliser, le cas échéant, une ligne de trésorerie pour un montant total de 1,2 Md€, ce qui renforce considérablement la position de liquidité de l'agence.

Enfin, si la trajectoire d'amortissement anticipée par la CADES est robuste et crédible, en ligne avec les exercices de simulation et de gestion financière prudents de la CADES, la persistance des déficits du système de sécurité sociale augmente la probabilité que des transferts supplémentaires aient lieu dans les années à venir. Néanmoins, le cadre règlementaire de la CADES garantit que tout transfert de dette supplémentaire serait accompagné par une augmentation des ressources allouées à la CADES, ce qui assurerait la pérennité du modèle financier de l'agence jusqu'à l'amortissement complet de la dette sociale ainsi cantonnée.

Grilles de notation (Qualitative Scorecards – QS1 et QS2)

Scope applique une approche descendante (QS1) pour évaluer la solvabilité de la CADES, qui prend comme point de départ la note du souverain (République française : AA-/Stable), puis l'ajuste potentiellement à la baisse en fonction de l'évaluation : i) du contrôle et du soutien régulier du souverain ; et ii) de la probabilité d'un soutien exceptionnel du souverain (QS2). L'approche comprend également une analyse supplémentaire des profils de risques opérationnel et financier de l’émetteur.

L'adoption de l'approche descendante (QS1) reflète la forte intégration entre la CADES et son souverain, la République française, résultant : i) d’une évaluation « forte » de la forme juridique de la CADES ; ii) d’une évaluation « forte » du rôle et des activités de la CADES ; et iii) d’une évaluation d'intégration « élevée » des interdépendances financières entre la CADES et son souverain.

Scope évalue le contrôle et le soutien régulier de l'Etat à la CADES comme « fort » (QS2) en raison : i) du contrôle « fort » de l'Etat sur les décisions stratégiques et opérationnelles de la CADES ; ii) du contrôle « fort » sur son personnel clé, ses organes de direction et de surveillance ; et iii) de la preuve d’un soutien financier « fort ».

Scope évalue la probabilité d'un soutien exceptionnel de l'État comme étant « forte » (QS2), reflétant : i) une évaluation « forte » de l'importance stratégique de la CADES pour le souverain ; ii) une difficulté de substitution « forte » ; et iii) une évaluation « forte » des implications socio-économiques, financières et en termes de réputation en cas de défaillance hypothétique de la CADES.

Les évaluations sous QS1 et QS2 aboutissent à une note indicative de « aa- » pour la CADES. L'analyse complémentaire des risques opérationnel et financier intrinsèques de la CADES n'a pas conduit à un ajustement de la note indicative, ce qui aboutit à une note finale de AA-/Stable.

Ces résultats ont été examinés et approuvés par le comité de notation.

Ce communiqué est une version traduite pour le lectorat français, à des fins de convenance. Celui-ci n’a pas vocation à se substituer à la version anglaise, qui est la seule à valoir officiellement action de notation.

Evaluation des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG)

Les critères ESG importants pour la qualité de crédit de la CADES sont pris en compte par l'approche de notation de Scope à travers plusieurs niveaux d'analyse.

La note AA- de Scope pour la République française, souverain de la CADES, comprend une évaluation des facteurs ESG, dont la pondération au sein de la méthodologie de notation souveraine (Sovereign Ratings) de Scope s’élève à 25%.

Scope considère que les critères sociaux constituent un facteur positif important pour les notes de la CADES. La CADES a un rôle unique dans le maintien de la pérennité du modèle social français, à travers sa mission de refinancement et d'amortissement de la dette issue des déficits cumulés des administrations de sécurité sociale. L'importance de sa mission a été de nouveau mise en évidence dans le contexte de la pandémie de Covid-19.

La CADES a mis en place en septembre 2020 un cadre pour les obligations sociales, conçu selon les principes des obligations sociales de l'International Capital Market Association. La dette éligible au financement par obligations sociales concerne les déficits de la sécurité sociale transférés à partir de 2020. La gouvernance du programme d'obligations sociales est assurée par un comité des obligations sociales chargé d'évaluer et d'approuver la sélection des déficits sociaux éligibles des différents régimes. L'impact des obligations sociales est évalué à travers leur contribution à la performance du système de sécurité sociale. De septembre 2020 à décembre 2023, la CADES a émis environ 115 Md€ d'obligations sociales, sur une dette éligible d’environ 111 Md€ au 31 décembre 2023.

Enfin, Scope considère que les critères de gouvernance constituent un facteur positif important pour les notes de la CADES et sont inclus dans l'évaluation de l'intégration avec la République française et dans l'évaluation de la qualité de crédit intrinsèque de la CADES. Ces facteurs sont confortés par une structure de gouvernance robuste, des mécanismes de contrôle solides et une approche conservatrice en matière de gestion financière.

Comité de notation
Les principaux points examinés par le comité de notation ont été : i) l'intégration de la CADES avec son souverain, la République française, en relation notamment avec sa gouvernance, son processus de prise de décision, son importance stratégique et ses interdépendances financières ; et ii) les profils de risques financier et opérationnel intrinsèques de la CADES, y compris sa liquidité et la structure de sa dette.

Rating driver references
1. Scope downgrades France’s long-term credit ratings to AA-/Stable, 18 October 2024

Methodology
The methodology used for these Credit Ratings and/or Outlooks, (Government Related Entities Rating Methodology, 4 September 2024), is available on https://scoperatings.com/governance-and-policies/rating-governance/methodologies.
Information on the meaning of each Credit Rating category, including definitions of default, recoveries, Outlooks and Under Review, can be viewed in ‘Rating Definitions – Credit Ratings, Ancillary and Other Services’, published on https://www.scoperatings.com/governance-and-policies/rating-governance/definitions-and-scales. Historical default rates of the entities rated by Scope Ratings can be viewed in the Credit Rating performance report at https://scoperatings.com/governance-and-policies/regulatory/eu-regulation. Also refer to the central platform (CEREP) of the European Securities and Markets Authority (ESMA): http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. A comprehensive clarification of Scope Ratings’ definitions of default and Credit Rating notations can be found at https://www.scoperatings.com/governance-and-policies/rating-governance/definitions-and-scales. Guidance and information on how environmental, social or governance factors (ESG factors) are incorporated into the Credit Rating can be found in the respective sections of the methodologies or guidance documents provided on https://scoperatings.com/governance-and-policies/rating-governance/methodologies.
The Outlook indicates the most likely direction of the Credit Ratings if the Credit Ratings were to change within the next 12 to 18 months.

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The Credit Ratings/Outlooks were first released by Scope Ratings on 28 June 2024.

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