Scope Ratings (“Scope”) bewertet die EUROBODEN GmbH (“EUROBODEN”) mit einem B Corporate Issuer Credit Rating (CICR). Gleichzeitig wird die unbesicherte Unternehmensanleihe (2013/2018) von EUROBODEN mit BB- bewertet. Der Ausblick für beide Ratings ist stabil.

Die unbesicherte Unternehmensanleihe (2013/18) wird aufgrund der erwartet hohen Recovery basierend auf den durch den Emittenten nachgewiesenen stillen Reserven und dem hochliquiden Projektentwicklungsportfolio mit BB- bewertet.

Das B Rating des Emittenten - einem deutschen Immobilienprojektentwickler mit Fokus auf den gehobenen Wohnbau - wird maßgeblich durch die in ‚A‘-Lagen befindliche liquide Projektentwicklungspipeline und das erwartete positive Marktwachstum für die Kernmärkte München und Berlin unterstützt. Weiterhin bewertet Scope sowohl die profunde Marktkenntnis der handelnden Personen bei EUROBODEN als auch die Bekanntheit der Marke, die „off-market“ Deals ermöglicht, als positiv für die Bewertung. Das Rating profitiert ebenso von der über vergleichbaren Unternehmen liegenden Profitabilität.

Einschränkend für das Rating wirken sich jedoch die Marktpositionierung im Nischenmarkt des gehobenen Wohnbaus, die geringe Unternehmensgröße sowie die volatilen Cashflows aus. Zusätzlich ist das Unternehmen der Zyklizität des Immobilienmarktes sowie Projektentwicklungsrisiken ausgesetzt. Ebenso einschränkend wirken sich die Abhängigkeit von externen Finanzierungsquellen und die Fälligkeitsstruktur der Verbindlichkeiten - 60 % der Verbindlichkeiten sind innerhalb der nächsten 24 Monate zu refinanzieren - aus. Scope sieht darüber hinaus ein Schlüsselpersonenrisiko, da der operative Erfolg von den strategischen Entscheidungen des Unternehmensinhabers abhängt.

KEY RATING DRIVERS

Kleines Unternehmen mit Fokus auf den Nischenmarkt der Projektentwicklung im Segment des gehobenen Wohnbaus: Mit einem Bilanzvolumen von 36 Mio. Euro zum 30.09.2014 und einem FFO von 0,2 Mio. Euro für das Geschäftsjahr bis zum 30.09.2014 ist EUROBODEN ein vergleichsweise kleines Unternehmen im stark fragmentierten deutschen Markt für die Entwicklung von Immobilienprojekten. Das Unternehmen fokussiert sich auf die Immobilienentwicklung im Segment des sehr gehobenen Wohnbaus, welches sich durch eine relativ hohe Elastizität der Nachfrage als auch durch volatile Preisniveaus auszeichnet. Die geringe Größe und die Marktpositionierung beinhalten eine größere Sensibilität für unvorhergesehene Schocks, größere Volatilität der Cashflows sowie ein größeres Schlüsselpersonenrisiko.

Erwartetes Marktwachstum in den Kernmärkten München und Berlin: Scope geht davon aus, dass sowohl die Nachfrage als auch die Preise für Immobilien in EUROBODENs Kernmärkten München und Berlin weiterhin, trotz deutlicher Preisanstiege von durchschnittlich 40 % seit 2011, steigen werden. Diese Entwicklung sollte grundsätzlich von i) den weiterhin zu geringen Fertigstellungsvolumina an neuen Wohnungen sowie ii) dem erwarteten positiven Wirtschaftswachstum für beide Städte begünstigt werden. Nach Ansicht von Scope werden diese positiven Grundlagen in den nächsten Jahren unterstützend auf Geschäftsmodell des Emittenten wirken.

Volatile Cashflows aufgrund geringer Diversifizierung des Projektentwicklungsportfolios: Die größenimmanente Volatilität der Cashflows von EUROBODEN wird durch die hohe Konzentration der Projektentwicklungspipeline, in der das größte Immobilienprojekt aktuell 30 % des erwarteten zukünftigen Umsatzes darstellt, verstärkt. Diese geringe Diversifizierung bewertet Scope als Quelle für potenzielle negative Beeinflussung der zukünftigen Cashflows, sofern sich Projekte verzögern oder Kostenüberschreitungen auftreten.

Hohe Zyklizität des Geschäftsmodells: EUROBODEN ist vollständig der inhärenten Zyklizität des Immobilienmarktes ausgesetzt, da der überwiegende Anteil der Umsatzquellen - 99 % in 2014 - in direktem Zusammenhang mit dem Projektentwicklungsgeschäft des Unternehmens steht. Scope bewertet dies als einschränkend für das Rating.

Hochliquides Projektentwicklungsportfolio: Das Vermögen der Gesellschaft befindet sich überwiegend in sogenannten ‚A‘-Lagen in München und Berlin, die sich durch eine überdurchschnittlich hohe Liquidität auszeichnen. Scope erwartet, dass sich dies positiv auf die Handelbarkeit der Immobilien auswirkt und dass dies zudem die möglichen Preisabschläge in einer finanziellen Notlage der Unternehmung reduziert.

Hohe Profitabilität mit einer bereinigten EBITDA-Marge von 16 % im Jahr 2014: EUROBODENs Profitabilität gemessen an der EBITDA-Marge reduzierte sich im Jahr 2014 auf 7 % von 12 % im Jahr 2013. Scope ist jedoch der Auffassung, dass EUROBODENs EBITDA-Marge in Zukunft wieder auf ein Niveau deutlich über 10 % steigen wird. Dies Annahme basiert sowohl auf i) der bereinigten EBITDA-Marge von 16 %, welche für die letzten zehn Projekte erzielt wurde, als auch auf ii) der qualitativ hochwertigen Projektentwicklungspipeline mit Zielmargen von über 30 %. Die Zielmargen erscheinen als realisierbar, da sowohl die profunde Marktkenntnis der handelnden Personen als auch die Bekanntheit der Marke vorteilhafte „off-market“-Deals ermöglicht.

Mit einer bereinigten, nachhaltigen EBITDA-Marge von 16 % ist die Profitabilität von EUROBODEN über der vergleichbarer Unternehmen.

Vergleichsweise hoher Leverage mit einem Loan-to-Value (LTV) von 61 % und Net Debt/EBITDA von 13,4x im Jahr 2014: EUROBODENs hoher Leverage spiegelt sich in dem relativ hohen LTV von 61 % (2014), dem hohen Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 13,4x und Projektfinanzierungen, die teilweise kürzere Laufzeiten als die zu finanzierenden Projekte aufweisen. Scope bewertet den hohen Leverage als Risiko, da dieser die Abhängigkeit des Unternehmens von externen Finanzierungsquellen und einer erfolgreichen Umsetzung der gering diversifizierten Projektentwicklungspipeline erhöht.

Limitierte Corporate Governance und hohes Schlüsselpersonenrisiko: Aufgrund der Größe verfügt das Unternehmen über keinen offiziellen Aufsichts- oder Beirat. Die wichtigsten strategischen Entscheidungen trifft der Eigentümer. Nach Scopes Meinung ermöglicht dies einerseits einen schnelleren Entscheidungsfindungsprozess, andererseits führt dies zu einem Schlüsselpersonenrisiko mit Bezug auf den Unternehmensinhaber Stefan Höglmaier.

LIQUIDITÄT UND SCHULDENPROFIL
Die Liquidität, dargestellt als das Verhältnis von operativen Cashflow zzgl. Kreditlinien und Bankmittel zu den kurzfristigen Darlehensverbindlichkeiten des Unternehmens, belief sich im Jahr 2014 auf angemessene 2,0x (2013: -0,9x; 2012: -0,5x). Scope erwartet eine weiterhin hohe Volatilität der Liquidität aufgrund der Geschäftsmodell immanenten volatilen Cashflows. Die Volatilität der Cashflows und deren Sensibilität gegenüber Projektverzögerungen erhöhen nach Scopes Ansicht deutlich das Risiko in Bezug auf die Rückzahlung von 9,9 Mio. Euro an Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von maximal 12 Monate und 7,7 Mio. Euro an Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von 24 Monaten (2015: 2,0 Mio. Euro; 2016: 13,0 Mio. Euro; 2017: 2,6 Mio. Euro). 12,4 Mio. Euro an Verbindlichkeiten weisen kürzere Laufzeiten als die zu finanzierenden Projekte inkl. der Bauphasen, mit Fälligkeiten 1 bis 2 Jahre vor Fertigstellung, auf. Scope geht jedoch davon aus, dass die fälligen Verbindlichkeiten durch verfügbare Kreditlinien in Höhe von 4,5 Mio. Euro und Veräußerungserlösen zurückgezahlt werden können. Bei Projektverzögerungen geht Scope von einer Verlängerung der Kreditlaufzeiten aus.

ANLEIHE
Aufgrund der nicht vorhandenen Besicherung der Anleihe ist das Kreditrisiko ebendieser eng mit dem Kreditrisiko und der Performance des Emittenten verknüpft. Dies schränkt die Möglichkeit einer stark verbesserten Bonität der Anleihe im Vergleich zu der von EUROBODEN ein. Aufgrund der durch den Emittenten nachgewiesenen stillen Reserven und des hochliquiden Projektentwicklungsportfolios, geht Scope von einer deutlich über dem Marktdurchschnitt liegenden Recovery für die Anleihe aus. Die höhere Recovery spiegelt sich in dem Anleiherating von BB- wider.

AUSBLICK
Der Ausblick für beide Ratings ist stabil. Er wird unterstützt durch die hochwertige Projektentwicklungspipeline von EUROBODEN in den boomenden Kernmärkten München und Berlin.

Scope erwägt eine positive Anpassung des Ratings sofern es EUROBODEN gelingt, den LTV nachhaltig auf oder unter einen Wert von 50 % zu senken und/oder den Beitrag der TOP3-Projekte auf unter 10 % der erwarteten Umsätze zu reduzieren. Eine negative Anpassung des Ratings wird erwogen, sollte es dem Unternehmen nicht gelingen, die bereinigte EBITDA-Marge auf über 20 % zu steigern oder die in den nächsten 24 Monaten fälligen Verbindlichkeiten zu refinanzieren.

Wichtige Hinweise
Angaben gemäß Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen in der Fassung der Änderungsverordnungen (EU) Nr. 513/2011 und (EU) Nr. 462/2013

Verantwortlichkeit
Verantwortlich für die Verbreitung der vorliegenden Finanzanalyse ist die Scope Ratings AG, Berlin, Amtsgericht Berlin (Charlottenburg) 161306 B, Vorstand: Torsten Hinrichs (Vorsitzender), Dr. Stefan Bund.

Das Rating wurde erstellt von Philipp Wass, Lead Analyst.
Für die Genehmigung des Ratings verantwortlich: Dr. Stefan Bund, Committee Chair.

Rating Historie EUROBODEN GmbH
28.05.2015 I Initial Rating I B I Outlook Stable

Das Rating betrifft ein Unternehmen, das erstmalig durch die Scope Ratings AG bewertet wurde.
Ein Ausblick signalisiert die wahrscheinlichste Richtung einer Ratingänderung, innerhalb der nächsten 12-18 Monate. Ein Ausblick ist aber keine Indikation dafür, dass eine Änderung zwangsläufig folgen muss.

Rating Historie der 15 Mio. Euro Unternehmensanleihe (2013/2018) der EUROBODEN GmbH
28.05.2015 I Initial Rating I BB- I Outlook Stable

Das Rating betrifft ein Finanzinstrument, das erstmalig durch die Scope Ratings AG bewertet wurde.
Ein Ausblick signalisiert die wahrscheinlichste Richtung einer Ratingänderung, innerhalb der nächsten 12-18 Monate. Ein Ausblick ist aber keine Indikation dafür, dass eine Änderung zwangsläufig folgen muss.

Angaben über Interessen und Interessenkonflikte
Das Rating wurde von Scope Ratings AG unabhängig jedoch entgeltlich im Auftrag der Anbieterin der Kapitalanlage/des Ratingobjekts erstellt.

Zum Zeitpunkt der Analyse bestehen keine Beteiligungen der Scope Ratings AG oder von mit dieser verbundenen Gesellschaften an dem Ratingobjekt und an direkt oder indirekt mit dem Ratingobjekt verbundenen Unternehmen. Ebenso bestehen keine Beteiligungen des Ratingobjekts und direkt oder indirekt mit dem Ratingobjekt verbundenen Unternehmen an der Scope Ratings AG oder an von mit dieser verbundenen Gesellschaften. Die Ratingagentur, die am vorliegenden Rating beteiligten Ratinganalysten und alle anderen Personen, die vorliegend an der Abgabe des Ratings und/oder von dessen Genehmigung beteiligt sind, halt/halten weder direkt oder indirekt Eigentumsanteile an dem Ratingobjekt oder mit diesem verbundenen Dritten. Das eventuelle Halten von Beteiligungen durch vorgenannte Personen durch Beteiligungen an diversifizierten Organismen für gemeinsame Anlagen einschließlich verwalteter Fonds wie Pensionsfonds und Lebensversicherungen ist unbeschadet hiervon gemäß der EU-Ratingverordnung (EG) Nr. 1060/2009 zulässig. Weder die Scope Ratings AG noch mit ihr verbundene Gesellschaften sind an der Vermittlung oder den Vertrieb von Kapitalanlageprodukten involviert. Es besteht grundsätzlich die Möglichkeit verwandtschaftlicher Verhältnisse zwischen Personen der Scope Ratings AG und des Ratingobjektes, jedoch werden keine Personen an der Erstellung und Genehmigung eines Ratings beteiligt, bei denen aufgrund verwandtschaftlicher Verhältnisse oder sonstiger Näheverhältnisse ein Interessenkonflikt bestehen könnte.

Wesentliche Quellen des Ratings
Prospekt, Webpage des Ratingobjekts/Anbieters, Wertgutachten, sonstige Gutachten, Jahresberichte/Halbjahresberichte des Ratingobjekts/Anbieters, Aktuelle Leistungsbilanz, Angeforderte Detailinformationen, Jahresabschlüsse, Datenlieferungen von externen Datenlieferanten, Interview mit dem Ratingobjekt/Anbieter, Externe Marktberichte, Presseberichte / sonstige öffentliche Informationen

Die Scope Ratings AG hält die Qualität der über das bewertete Unternehmen verfügbaren Informationen für zufriedenstellend. Scope hat die Zuverlässigkeit der Quellen vor Verwendung soweit möglich sichergestellt, aber nicht jede in den Quellen genannte Information unabhängig überprüft.

Einsichtnahme des Ratingobjekts vor Veröffentlichung des Ratings

Vor Veröffentlichung wurde dem bewerteten Unternehmen die Möglichkeit gegeben, das Rating und die Ratingtreiber einzusehen, inklusive des für das Credit Rating und Rating Ausblick zugrundeliegenden Rating Rationales. Dem bewerteten Unternehmen wurde anschließend mindestens ein voller Arbeitstag gewährt, um auf faktische Fehler hinzuweisen oder die Ratingentscheidung anzufechten und zusätzliche für das Rating wesentliche Informationen bereitzustellen. Das Rating wurde nach dieser Einsichtnahme nicht bewertungsrelevant geändert.

Methodik

Die für das Rating von Corporate Bonds und Corporations gültige Methodik ist unter www.scoperatings.com verfügbar. Die historische Ausfallraten von Scope Ratings können auf der zentralen Plattform (CEREP) der Europäischen Securities and Markets Authority (ESMA) eingesehen werden: http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Eine umfangreiche Erklärung zu Ausfallrating von Scope, Definitionen der Rating Notationen und weiterführenden Informationen zu den Analysekomponenten eines Ratings sind in den Dokumenten zu Methodiken auf der Webseite der Ratingagentur einsehbar.

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