Scope Ratings (Scope) bestätigt das BBB Rating der 30 Mio. Euro Anleihe (6,75% 2012/2019) der Immobilien-Projektgesellschaft Salamander-Areal Kornwestheim mbH (IPSAK), ein in Kassel ansässiges Immobilienunternehmen. Der Rating-Ausblick ist stabil.

Das BBB Rating der 30 Mio. Euro Anleihe der IPSAK spiegelt unter anderem die hohen Marktanteile des Unternehmens im Bauträgergeschäft in Ludwigsburg, Kornwestheim und Kassel wider. Über die vorhandene, stabile Einnahmenbasis aus Vermietungsaktivitäten sowie der Wärme und Energieproduktion in Höhe von zurzeit 8 Mio. Euro p.a., wird die Volatilität aus dem benannten Bauträgergeschäft teilweise kompensiert. Das Unternehmen verfügt darüber hinaus über solide Finanzkennzahlen mit einem vergleichsweise niedrigen LTV, einer moderaten FFO Fixed Charge Cover und einer soliden Liquidität.

Die positiven Ratingfaktoren werden zum Teil durch IPSAKs Größe, die starke Abhängigkeit von den Hauptmietern, der konzentrierten Projektentwicklungspipeline, dem Fokus auf wenige regionale Märkte und das Schlüsselpersonenrisiko abgeschwächt.

Das Anleiherating profitiert von der Übersicherung von 1,6x.

Key rating drivers

Marktführer für Wohnraumentwicklung in Kassel und Kornwestheim/Ludwigsburg. Scope erwartet, dass IPSAKS Marktanteil im Bauträgergeschäft in den Märkten Kornwestheim/Ludwigsburg und Kassel auf bis zu 30% ab dem Jahr 2016 steigen wird. Diese dominante Marktposition sichert dem Unternehmen eine hohe Visibilität seiner Entwicklungsprojekte und unterstützt deren Vertrieb an den Endkunden.

Kleines Immobilienunternehmen. Mit einem Bilanzvolumen von 153 Mio. Euro (kons.) und FFO von 9 Mio. Euro in 2015 ist IPSAK ein kleines Immobilienunternehmen im stark fragmentierten deutschen Immobilienmarkt. Die geringe Größe und die Marktpositionierung beinhalten eine größere Sensibilität für unvorhergesehene Ereignisse, größere Volatilität der Cashflows sowie ein größeres Schlüsselpersonenrisiko.

Moderater Loan-to-Value (LTV) von 53% in 2015. Mit einem moderaten LTV von 53% im Jahr 2015 ist IPSAK ein gering verschuldetes Unternehmen im Vergleich zu Unternehmen in Scope’s Ratingportfolio. Der Anstieg des LTV ist primär einem negativen freien Cash-Flow von 11 Mio. Euro geschuldet. Dieser wurde über den Abruf noch verfügbarer Darlehensmittel aus dem Baudarlehen der Sparkasse von zwei Mio. Euro, verfügbare Liquidität (4 Mio. Euro) und Desinvestitionen (5 Mio. Euro) finanziert. Scope erwartet keine negativen Auswirkungen auf das Finanzrisikoprofil des Unternehmens und geht von einem Rückgang des LTV auf unter 50% in den nächsten 18 Monaten aus. Der erwartete Rückgang wird vor allem durch die erfolgreiche Veräußerung des Heidenheim Portfolios gestützt.

Volatile Cashflows aufgrund geringer Diversifizierung des Projektgesellschaften-Portfolio. Die Volatilität der Cashflows von IPSAK wird durch die Konzentration auf nur vier Projektgesellschaften verstärkt. Verzögerungen der Projekte oder Kostenüberschreitungen können den künftigen Cashflow somit erheblich beeinträchtigen.

Stabile Einnahmenbasis schwächt Volatilität des Bauträgergeschäfts teilweise ab. IPSAK verfügt über eine stabile Einnahmenbasis in Höhe von ca. 8 Mio. Euro p.a., welche sich aus den Vermietungs-, Wärme- und Energieerzeugungsaktivitäten des Unternehmens speist. Diese Einnahmenbasis kompensiert die Volatilität des Bauträgergeschäfts teilweise.

Starke Abhängigkeit von Hauptmietern. IPSAK zeigt eine starke Abhängigkeit von ihren Hauptmietern, da 83% der Gesamtmieteinahmen (Stand September 2016) von den zehn, bzw. 57% von den drei größten Mietern stammen. Das mit dieser geringen Mieterdiversifizierung einhergehende Risiko eines Mieterausfalls wird über die teilweise sehr hohe Kreditqualität einzelner Mieter abgeschwächt.

Hohe FFO Fixed Charge Cover von 4,1x. Scope erwartet, dass die FFO Fixed Charge Cover von 4,1x (2015) in den nächsten Jahren auf einem vergleichbaren Level verbleiben sollte. Somit verfügt das Unternehmen über genügend Puffer, um seine wiederkehrenden Ausgaben zu decken. Der Anstieg der Fixed Charge Cover wird unter anderem von dem erfolgreichen Verkauf von IPSAKs Projektentwicklungen gespeist.

Geografischer Fokus auf wenige regionale Märkte. IPSAKs Portfolio befindet sich hauptsächlich in Kassel (6% der Vermögenswerte), Ludwigsburg (1%) und Kornwestheim (93%). Diese Städte werden von Scope als ‘B’ und ‘C’ Lagen eingeschätzt und profitieren derzeit von einem boomenden deutschen Immobilienmarkt, mit einer Ausdehnung der Nachfrage von Mietern und Investoren in ebendiese Standorte.

Schlüsselpersonenrisiko. Scope sieht ein Schlüsselpersonenrisiko, da strategische Entscheidungen der IPSAK und deren Mutter IMMOVATION AG hauptsächlich durch deren Geschäftsführer und Gründer getroffen werden.

Liquidität und Schuldenprofil

IPSAK verfügt über eine sehr solide Liquiditätsausstattung. Der erwartete operative Cashflow für 2016 zzgl. der vorhandenen Bankmittel sowie der nicht in Anspruch genommenen Kreditlinien von insgesamt 20 Mio. Euro für 2015, deckt auskömmlich die fälligen Darlehensverbindlichkeiten von 5,1 Mio. Euro für 2016.

IPSAK hat zum Dezember 2015 zinstragende Verbindlichkeiten von 82 Mio. Euro. Diese setzen sich aus Bankdarlehen bei der IPSAK (28 Mio. Euro) sowie bei deren Töchtern (24 Mio. Euro) und der Unternehmensanleihe (30 Mio. Euro) zusammen. Der Erlös aus dem Verkauf des Heidenheim Portfolios (N/L-Wechsel September 2016) wird unter anderem zur Rückzahlung der hierauf lastenden Darlehensverbindlichkeiten in Höhe von 19 Mio. Euro genutzt werden. Darüber hinaus sind bis zum Jahr 2017 (5,6 Mio. Euro) keine materiellen Darlehensverbindlichkeiten fällig. Scope geht davon aus, dass IPSAK die fälligen Darlehen aus den zukünftig erwirtschafteten operativen Cashflows und unter Nutzung des geschätzten Beleihungswertes der schuldenfreien Tochterunternehmung IPSAK Energie GmbH in Höhe von 10 Mio. Euro bedienen kann.

Anleihe

Das BBB Rating für die Anleihe basiert auf IPSAKs Kreditqualität sowie der Rangigkeit und Besicherung von IPSAKs ausstehenden Fremdkapitalpositionen. Die Anleihe profitiert hierbei von einer werthaltigen Besicherung. Diese setzt sich aus einer Buchgrundschuld auf dem Salamander Areal (Marktwert von 93 Mio. Euro) welche im zweiten Rang hinter einem erstrangigen Bankdarlehen von derzeit 28 Mio. Euro (Maximum 30 Mio. Euro) liegt sowie einer Liquiditätsreserve von 2 Mio. Euro zusammen. Scope Ratings bewertet diese Übersicherung von 1.6x als sehr positives Element für das Anleihe-Rating.

Ausblick

Der stabile Ausblick für das 30 Mio. Euro Anleihe-Rating beruht hauptsächlich auf der Einnahmenbasis in Höhe von ca. 8 Mio. Euro p.a. und der damit verbundenen Stabilität der Finanzkennzahlen.

Eine Heraufstufung des Ratings wäre zu erwarten, wenn es IPSAK gelingt, i) den LTV nachhaltig auf oder unter einen Wert von 30% zu senken, ii) den Beitrag der TOP10-Mieter auf unter 20% der Gesamtmieteinnahmen zu reduzieren und iii) den FFO auf nachhaltig über EUR 7m zu belassen.

Eine Herabstufung des Ratings wäre zu erwarten, wenn die Verschuldung des Unternehmens nachhaltig auf einem LTV von über 50% und die Profitabilität bei einer EBITDA Marge von unter 30% verbleibt (derzeit 27%).

Wichtige Hinweise
Angaben gemäß Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen in der Fassung der Änderungsverordnungen (EU) Nr. 513/2011 und (EU) Nr. 462/2013

Verantwortlichkeit
Verantwortlich für die Verbreitung der vorliegenden Finanzanalyse ist die Scope Ratings AG, Berlin, Amtsgericht Berlin (Charlottenburg) 161306 B, Vorstand: Torsten Hinrichs (Vorsitzender), Dr. Stefan Bund und Dr. Sven Janssen.

Das Rating wurde erstellt von Philipp Wass, Lead Analyst.
Für die Genehmigung des Ratings verantwortlich: Olaf Tölke, Committee Chair.

Ratinghistorie
Date; Rating action; Rating
16.09.2016; Affirmation; BBB Stable
17.09.2015; Affirmation; BBB Stable
18.09.2014; Downgrade; BBB Stable
17.09.2014; Review for possible downgrade; A-
29.11.2013; Downgrade; A- Stable
03.12.2012; Initial Rating; A

Ein Ausblick signalisiert die wahrscheinlichste Richtung einer Ratingänderung, innerhalb der nächsten 12-18 Monate. Ein Ausblick ist aber keine Indikation dafür, dass eine Änderung zwangsläufig folgen muss.

Angaben über Interessen und Interessenkonflikte
Das Rating wurde von Scope Ratings AG unabhängig jedoch entgeltlich im Auftragder Anbieterin der Kapitalanlage erstellt.

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Wesentliche Quellen des Ratings
Prospekt, Webpage des Ratingobjekts/Anbieters, Wertgutachten, sonstige Gutachten, Jahresberichte/Halbjahresberichte des Ratingobjekts/Anbieters, Angeforderte Detailinformationen, Jahresabschlüsse, Datenlieferungen von externen Datenlieferanten, Interview mit dem Ratingobjekt, Externe Marktberichte, Presseberichte / sonstige öffentliche Informationen

Die Scope Ratings AG hält die Qualität der über das bewertete Unternehmen verfügbaren Informationen für zufriedenstellend. Scope hat die Zuverlässigkeit der Quellen vor Verwendung soweit möglich sichergestellt, aber nicht jede in den Quellen genannte Information unabhängig überprüft.

Einsichtnahme des Ratingobjekts vor Veröffentlichung des Ratings
Vor Veröffentlichung wurde dem bewerteten Unternehmen die Möglichkeit gegeben, das Rating und die Ratingtreiber einzusehen, inklusive des für das Credit Rating und Rating Ausblick zugrundeliegenden Rating Rationals. Dem bewerteten Unternehmen wurde anschließend mindestens ein voller Arbeitstag gewährt, um auf faktische Fehler hinzuweisen oder die Ratingentscheidung anzufechten und zusätzliche für das Rating wesentliche Informationen bereitzustellen. Das Rating wurde nach dieser Einsichtnahme  nicht bewertungsrelevant geändert.

Methodik
Die für das Rating von Secured Corporate Bonds gültige Methodik (Corporate Rating Methodology) ist unter www.scoperatings.com verfügbar. Die historische Ausfallraten von Scope Ratings können auf der zentralen Plattform (CEREP) der Europäischen Securities and Markets Authority (ESMA) eingesehen werden: http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Eine umfangreiche Erklärung zu Ausfallrating von Scope, Definitionen der Rating Notationen und weiterführenden Informationen zu den Analysekomponenten eines Ratings sind in den Dokumenten zu Methodiken auf der Webseite der Ratingagentur einsehbar.

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