Das B Rating des Emittenten (Issuer Rating) - einem deutschen Immobilienprojektentwickler mit Fokus auf den gehobenen Wohnbau - wird maßgeblich durch die in ‚A‘-Lagen befindliche liquide Projektentwicklungspipeline und das erwartete positive Marktwachstum für die Kernmärkte München und Berlin unterstützt. Weiterhin bewertet Scope sowohl die profunde Marktkenntnis der handelnden Personen bei EUROBODEN als auch die Bekanntheit der Marke, die „off-market“ Deals ermöglicht, als positiv für das Rating. Das Rating profitiert ebenso von der über vergleichbaren Unternehmen liegenden Profitabilität.

Das Issuer Rating wird begrenzt durch die Marktpositionierung im Nischenmarkt des gehobenen Wohnbaus, die geringe Unternehmensgröße sowie die geschäftstypischen volatilen Cashflows. Zusätzlich ist das Unternehmen der Zyklizität des Immobilienmarktes sowie Projektentwicklungsrisiken ausgesetzt. Ebenso einschränkend wirkt sich die Abhängigkeit von externen Finanzierungsquellen aus. Scope sieht darüber hinaus weiterhin ein Schlüssel-personenrisiko in Bezug auf den Unternehmensgründer und -inhaber. Allerdings hat EUROBODEN Maßnahmen ergriffen, wie die Ernennung eines zweiten Geschäftsführers und die Erweiterung der zweiten Managementebene, um die operative Abhängigkeit vom Unternehmensinhaber zu reduzieren.

EUROBODEN wird im November 2017 eine neue Anleihe in Höhe von 25 Mio. Euro (2017/2022 ISIN / WKN: DE000A2GSL68 / A2GSL6) begeben. Gemäß dem Unternehmen werden die Erlöse aus der Anleiheemission verwendet, um i) die im Juli 2018 fällige 15 Mio. Euro Anleihe zu refinanzieren (2013/18 ISIN / WKN: DE000A1RE8B0 / A1RE8B); ii) bestehende und neue Projekte zu finanzieren; und iii) bestehende Bankverbindlichkeiten zurückzuzahlen. Aus Sicht von Scope wird die Anleiheemission die Verschuldung des Unternehmens nicht verändern, da der Anstieg des Scope adjusted debt (SaD) voraussichtlich mit dem Anstieg vorheriger Prognosen übereinstimmt.

Die Inhaber der 15 Mio. Euro Anleihe (2013/18 ISIN / WKN: DE000A1RE8B0 / A1RE8B) haben die Möglichkeit, ihre Anleihen 1:1 sowie gegen den Erhalt einer zusätzliche Prämie von 2 % in die zu begebenden Anleihen (2017/2022 ISIN / WKN: DE000A2GSL68 / A2GSL6) zu tauschen.

Sobald die 15 Mio. Euro Anleihe (2013/18 ISIN / WKN: DE000A1RE8B0 / A1RE8B) erfolgreich refinanziert wurde, wird das Unternehmen voraussichtlich von einer besseren Liquiditätslage profitieren.

Geschäftsrisikoprofil

Das Branchenrisiko für EUROBODEN wird als vergleichsweise hoch bewertet, da das Unternehmen als Immobilienentwickler vollständig der inhärenten Zyklizität der Immobilienbranche ausgesetzt ist. Der kurzfristige Kreditausblick für die Immobilienbranche ist positiv. Die Branche ist jedoch einer zunehmenden Sensibilität gegenüber Veränderungen in der politischen Landschaft, der wirtschaftlichen Entwicklung und der Zinslandschaft ausgesetzt.

Mit einem Bilanzvolumen von 84 Mio. Euro (162 Mio. Euro inkl. von Scope adjustierter stiller Reserven in Höhe von 78 Mio. Euro) und Funds from Operations (FFO) von 4 Mio. Euro für das Jahr bis zum 31. März 2017 ist EUROBODEN ein vergleichsweise kleines, jedoch stark wachsendes Unternehmen im fragmentierten deutschen Markt für die Entwicklung von Immobilienprojekten. Scope geht davon aus, dass das Unternehmen in den nächsten zwei Jahren weiterhin ein starkes Wachstum aufweisen wird. Dies begründet sich insbesondere durch die zum August 2017 auf 450 Mio. Euro gewachsene Projektpipeline (+49 % im Vergleich zum September 2015). Das Unternehmen fokussiert sich auf die Immobilienentwicklung im Segment des gehobenen Wohnbaus, welches sich durch eine vergleichsweise hohe Elastizität der Nachfrage als auch durch volatilere Preisniveaus auszeichnet. Die geringe Größe und die Marktpositionierung beinhalten eine größere Sensibilität für unvorhergesehene Schocks sowie eine größere Volatilität der Cashflows, insbesondere da EUROBODEN nahezu vollständig der inhärenten Zyklizität des Immobilienmarktes ausgesetzt ist. 84 % der in 2016 erzielten Umsätze stehen in direktem Zusammenhang mit dem Projektentwicklungsgeschäft. Scope bewertet dies als einschränkend für das Rating.

Die größenimmanente Volatilität der Cashflows von EUROBODEN wird durch die hohe Konzentration der Projektentwicklungspipeline auf derzeit 11 Projekte, in der das größte Immobilienprojekt aktuell 26 % des erwarteten zukünftigen Umsatzes darstellt, verstärkt. Diese geringe Diversifizierung bewertet Scope als Quelle für eine potenzielle negative Beeinflussung der zukünftigen Cashflows, sofern sich Projekte verzögern oder Kostenüberschreitungen auftreten. Scope geht jedoch davon aus, dass sowohl die Nachfrage als auch die Preise für Immobilien in EUROBODENs Kernmärkten München und Berlin weiterhin, wenn auch in einem langsameren Tempo und trotz deutlicher Preisanstiege von durchschnittlich 75 % seit 2011, steigen werden (Deutscher Wohnimmobilienmarkt: Ende des Booms - aber kein Crash). Diese Entwicklung sollte grundsätzlich von i) den weiterhin zu geringen Fertigstellungsvolumina an neuen Wohnungen sowie ii) dem erwarteten positiven Wirtschaftswachstum für beide Städte begünstigt werden. Zusätzlich befindet sich die Projektentwicklungspipeline der Gesellschaft überwiegend in sogenannten ‚A‘-Lagen in München und Berlin, die sich durch eine überdurchschnittlich hohe Liquidität auszeichnen. Scope erwartet, dass sich dies positiv auf die Handelbarkeit der Immobilien auswirkt und in einem Szenario einer finanziell angespannten Lage der Unternehmung die möglichen Preisabschläge reduziert.

EUROBODENs Profitabilität gemessen an der EBITDA-Marge stieg im Jahr 2016 auf 15 % von 9 % im Jahr 2015. Scope ist der Meinung, dass die Marge bei über 10 % verbleiben sollte, begünstigt durch i) eine bereinigte EBITDA-Marge von 20 %, welche für die letzten zehn Projekte erzielt wurde, als auch durch ii) die qualitativ hochwertige Projektentwicklungspipeline. Mit eine projektbezogenen EBITDA-Marge von 20 % ist die Profitabilität von EUROBODEN über der vergleichbarer Unternehmen. Die Stabilisierung der Profitabilität auf dem derzeitigen Niveau erscheint realisierbar, da sowohl die profunde Marktkenntnis der handelnden Personen als auch die Bekanntheit der Marke vorteilhafte „off-market“-Deals ermöglicht.

Finanzrisikoprofil

Die EBITDA-Zinsdeckung von EUROBODEN betrug in den 12 Monaten bis zum 31. März 2017 3,4 x. Scope geht davon aus, dass die Zinsdeckung auch weiterhin bei über 1 x verbleibt. Allerdings kann die Zinsdeckung in Abhängigkeit der Projektfertigstellungen schwanken, so dass EUROBODEN im Falle von Projektverzögerungen von externen Finanzierungen abhängig sein kann, um Zinszahlungen zu decken. Scope glaubt jedoch, dass externe Finanzierungen zur Verfügung stehen, da (i) alle gebundenen nicht gezogenen Kreditlinien ohne Einschränkungen gezogen werden können und (ii) stille Reserven einen weiteren Anstieg bestehender Kreditlinien ermöglichen sollten.

Die Cashflows des Unternehmens unterliegen starken Schwankungen und sind gekennzeichnet durch negative Free Operating Cash Flow (FOCF), verursacht durch den Ausbau der Projektentwicklungspipeline in den letzten vier Jahren. Scope geht davon aus, dass die FOCF aufgrund i) des erwarteten weiteren Wachstums und ii) des Geschäftsmodells von EUROBODEN als Immobilienentwickler, in den nächsten zwei Jahren weiterhin negativ sein werden. Aufgrund dessen sind Ein- und Auszahlungen über die Lebensdauer der Projekte nicht notwendigerweise kongruent. Die Volatilität wird zusätzlich durch EUROBODENs geringe Unternehmensgröße und die dadurch bedingte konzentrierte Projektentwicklungspipeline verstärkt.

Infolge des Anstiegs des Scope adjusted debt (SaD) um 34 Mio. Euro auf 65 Mio. Euro zum 31.03.2017 erhöhte sich auch das loan/value-Verhältnis (LTV) des Unternehmens auf 40 % (inkl. von Scope adjustierter stiller Reserven von 78 Mio. Euro). Scope erwartet einen weiteren Anstieg des SaD von 30 Mio. Euro bis 40 Mio. Euro in den nächsten 12 Monaten um laufende oder neue Projekte zu finanzieren. Scope geht davon aus, dass der LTV in den nächsten Jahren unter 50 % verbleiben wird und somit weiterhin adäquat für einen Entwickler dieser Größe ist. Nach Scopes Auffassung hat EUROBODEN somit genug finanziellen Spielraum, die Verschuldung zu erhöhen, um zum Beispiel Baukosten zu finanzieren. Infolge dessen geht Scope jedoch auch davon aus, dass das Unternehmen nicht in der Lage sein wird, den LTV signifikant zu reduzieren. Auch ein schwächeres Marktumfeld mit Marktwertrückgängen von 10 %, was eine Standardabweichung des deutschen Hauspreisindex widerspiegelt, dürfte die Sichtweise von Scope auf die Verschuldung des Unternehmens nicht verändern.

Mit einem von Schwankungen gekennzeichneten SaD / EBITDA (x) von 9 x (März 2017) weist das Unternehmen einen Verschuldungsgrad auf, der einem B-Finanzrisikoprofil entspricht. Die Volatilität des Verschuldungsgrad wird nach Scopes Einschätzung weiterhin Bestand haben. Allerdings beurteilt Scope die Volatilität von SaD / EBITDA als typisch für einen Entwickler, bei dem Projekte nicht in jährlichen Tranchen finanziert und betrachtet werden, sondern für bzw. über den gesamten Projektentwicklungszeitraum

Liquidität

Die Liquidität von EUROBODEN, dargestellt als das Verhältnis von operativen Cashflow zzgl. Kreditlinien und Bankmittel zu den kurzfristigen Darlehensverbindlichkeiten des Unternehmens, wird in den nächsten zwei Jahren bei unter 100 % erwartet.

Scope geht somit davon aus, dass die in den nächsten 24 Monaten fälligen Verbindlichkeiten in Höhe von 76 Mio. Euro, nicht vollständig aus dem operativen Cashflow und/oder dem verfügbaren Barmitteln rückzahlbar sind. Im Einzelnen: Im Geschäftsjahr 2017/18 werden 45 Mio. Euro Verbindlichkeiten fällig. Dem gegenüber stehen jeweils zum Geschäftsjahresende 2016/17 verfügbare Barmittel in Höhe von 10 Mio. Euro und verfügbare Kreditlinien in Höhe von 14 Mio. Euro. EUROBODEN wird demnach auf externe Finanzierung angewiesen sein, um die Refinanzierung sicherzustellen. Das Rating basiert auf der Annahme, dass die fälligen Verbindlichkeiten durch verfügbare Kreditlinien und Veräußerungserlöse zurückgezahlt werden können bzw. Kreditlaufzeiten verlängert werden, sofern EUROBODEN - unterstützt durch das Marktumfeld - weiterhin operativ erfolgreich agiert und Vorverkaufsquoten von über 50 % aufweist. Scopes Annahme wird durch die bereits erfolgte Refinanzierung von fast 100 % der in 2016/17 fälligen Verbindlichkeiten in Höhe von 12 Mio. Euro sowie eine zum 2. Oktober 2017 erhaltene Kreditzusage zur Refinanzierung einer in 2017/18 fälligen Verbindlichkeit von 20 Mio. Euro einschließlich zusätzlicher Kreditlinien in Höhe von 25 Mio. Euro gestützt.

Die Refinanzierung der Unternehmensanleihe (2013/18 I 12 Mio. Euro zum 31.08.2017) ist somit wahrscheinlich und nur teilweise abhängig von der erfolgreichen Platzierung der im November 2017 zu begebenden neuen Anleihe. Sofern die Refinanzierung der (2013/18) Anleihe erfolgreich umgesetzt wird, kann das Unternehmen wahrscheinlich von einer besseren Liquiditätsposition profitieren.

Anleihe 2013/18 – 7,375 % (ISIN DE000A1RE8B0)

Aufgrund der nicht vorhandenen Besicherung der Anleihe ist das Kreditrisiko ebendieser eng mit dem Kreditrisiko und der Performance des Emittenten verknüpft. Aufgrund der durch den Emittenten nachgewiesenen stillen Reserven und des hochliquiden Projektentwicklungsportfolios, geht Scope von einer deutlich über dem Marktdurchschnitt liegenden Recovery für die Anleihe aus. Die höhere Recovery spiegelt sich in dem Anleiherating von BB- wider.

Anleihe 2017/22 – 6,000 % (ISIN DE000A2GSL68)

Das vorläufige (P)BB- Rating für die Anleihe (2017/2022 ISIN / WKN: DE000A2GSL68 / A2GSL6) basiert auf der Annahme deren vollständiger Platzierung in Höhe von 25 Mio. Euro bis Ende November 2017 sowie einer vollständigen Rückzahlung der 15 Mio. Euro Anleihe (2013/18 ISIN / WKN: DE000A1RE8B0 / A1RE8B) bis Ende Januar 2018.

Da die Anleihe unbesichert ist, ist ihre Bonität eng mit der Bonität und Performance von EUROBODEN verknüpft. Scope geht jedoch von einer deutlich über dem Marktdurchschnitt liegenden Recovery aus, da EUROBODEN über stille Reserven in Höhe von 78 Mio. Euro verfügt (Stand: September 2017) und das Projektentwicklungsportfolio als hochliquide eingeschätzt wird.

Ausblick

Der Ausblick für beide Ratings ist positiv. Er wird unterstützt durch die hochwertige Projektentwicklungspipeline von EUROBODEN in den boomenden Kernmärkten München und Berlin. Der positive Ausblick beruht auf Scope’s Annahme, dass die EBITDA-Zinsdeckung nachhaltig über 1 x verbleibt, das Unternehmen eine projektbezogene Profitabilität mit einer EBITDA-Marge zwischen 15 % bis 20 % ausweist und die Projektpipeline von 450 Mio. Euro in den nächsten Jahren erfolgreich realisiert wird. Weiterhin unterstützt wird der Ausblick von einer hohen Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung der zum Juli 2018 fälligen Anleihe in Höhe von EUR 15 Mio. (2013/18 ISIN / WKN: DE000A1RE8B0 / A1RE8B).

Eine negative Anpassung des Ratings wird erwogen, sollte (i) der LTV nachhaltig über 60 % steigen, (ii) die EBITDA-Zinsdeckung nicht nachhaltig über 1 x verbleiben oder (iii) sich der Zugang des Unternehmens zu Bankenfinanzierung abschwächen.

Scope erwägt eine positive Anpassung des Ratings, sofern es EUROBODEN gelingt, den LTV nachhaltig unter einem Wert von 50 % zu halten und die Anleihe in 2018 zu refinanzieren.

ZUM DOWNLOAD DES RATING REPORTS

Wichtige Hinweise

Angaben gemäß Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen in der Fassung der Änderungsverordnungen (EU) Nr. 513/2011 und (EU) Nr. 462/2013

Verantwortlichkeit
Verantwortlich für die Verbreitung der vorliegenden Finanzanalyse ist die Scope Ratings AG, Berlin, Amtsgericht Berlin (Charlottenburg) 161306 B, Vorstand: Torsten Hinrichs (Vorsitzender), Dr. Stefan Bund.
Das Rating wurde erstellt von Philipp Wass, Lead Analyst.
Für die Genehmigung des Ratings verantwortlich: Werner Stäblein, Committee Chair

Rating history - EUROBODEN GmbH
(Date | Rating action | Rating)
29 May 2017 I Affirmation I B I Stable
27 May 2016 I Affirmation I B I Stable
28 May 2015 I Initial Rating I B I Stable

Rating history - EUROBODEN GmbH - Bond 2013/18 – 7.375% (ISIN DE000A1RE8B0)
(Date | Rating action | Rating)
29 May 2017 I Affirmation I BB- I Stable
27 May 2016 I Affirmation I BB- I Stable
28 May 2015 I Initial Rating I BB- I Stable

Ein Ausblick signalisiert die wahrscheinlichste Richtung einer Ratingänderung, innerhalb der nächsten 12-18 Monate. Ein Ausblick ist aber keine Indikation dafür, dass eine Änderung zwangsläufig folgen muss.

Angaben über Interessen und Interessenkonflikte
Das Rating wurde von Scope Ratings AG unabhängig jedoch entgeltlich im Auftrag des Ratingobjekts erstellt. Die Emittentin hat am Ratingprozess mitgewirkt.
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Wesentliche Quellen des Ratings
- Prospekt
- Webpage des Ratingobjekts/Anbieters
- Wertgutachten, sonstige Gutachten
- Jahresberichte/Halbjahresberichte des Ratingobjekts/Anbieters
- Angeforderte Detailinformationen
- Jahresabschlüsse
- Datenlieferungen von externen Datenlieferanten
- Interview mit dem Ratingobjekt
- Externe Marktberichte
- Presseberichte / sonstige öffentliche Informationen
Die Scope Ratings AG hält die Qualität der über das bewertete Unternehmen verfügbaren Informationen für zufriedenstellend. Scope hat die Zuverlässigkeit der Quellen vor Verwendung soweit möglich sichergestellt, aber nicht jede in den Quellen genannte Information unabhängig überprüft.

Einsichtnahme des Ratingobjekts vor Veröffentlichung des Ratings
Vor Veröffentlichung wurde dem bewerteten Unternehmen die Möglichkeit gegeben, das Rating und die Ratingtreiber einzusehen, inklusive des für das Credit Rating und Rating Ausblick zugrundeliegenden Rating Rationals. Dem bewerteten Unternehmen wurde anschließend mindestens ein voller Arbeitstag gewährt, um auf faktische Fehler hinzuweisen oder die Ratingentscheidung anzufechten und zusätzliche für das Rating wesentliche Informationen bereitzustellen. Das Rating wurde nach dieser Einsichtnahme geändert.

Methodik
Die für das Rating von Secured Corporate Bonds und Corporations gültige Methodiken (Corporate Rating Methodology, Rating Methodology - European Real Estate Corporates) ist unter www.scoperatings.com verfügbar. Die historische Ausfallraten von Scope Ratings können auf der zentralen Plattform (CEREP) der Europäischen Securities and Markets Authority (ESMA) eingesehen werden: http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Eine umfangreiche Erklärung zu Ausfallrating von Scope, Definitionen der Rating Notationen und weiterführenden Informationen zu den Analysekomponenten eines Ratings sind in den Dokumenten zu Methodiken auf der Webseite der Ratingagentur einsehbar.

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