Scope Ratings cambió su Perspectiva a Estable desde Positiva para el grupo de construcción español Ortiz Construcciones y Proyectos SA (Ortiz). La reducción de Perspectiva sigue una recuperación más lenta de lo esperado de beneficios de explotación y un aumento en el apalancamiento medida como la ratio de debt/EBITDA.

El Corporate Issuer-Credit Rating (CICR) BB- de Ortiz está respaldado por su (i) mezcla diversificada de ingresos; (ii) sólida cartera de pedidos de EUR 4.200m; y (iii) perfil de riesgo financiero favorable. Ortiz es un grupo constructor con sede en España. Su perfil de riesgo corresponde a métricas de crédito coherentes con una calificación BB-, un sólido flujo de caja libre, y unos índices de liquidez adecuados que cuentan con el soporte adicional de las líneas de crédito sin utilizar del grupo.

La calificación de Ortiz está limitada por su pequeño tamaño, sin embargo, y por la contracción de la actividad de construcción en España, a pesar de la recuperación económica que sólo ha beneficiado tímidamente al mercado de la construcción. Además, Scope considera la fuerte exposición al cíclico mercado de la construcción como un factor de crédito negativo.

FACTORES CLAVE DE CALIFICACIÓN

Grupo corporativo bien establecido de tamaño mediano en el sector de la construcción española. Aunque Ortiz es más pequeña que la mayoría de sus pares, con unos ingresos de EUR 374m en 2015 (excluyendo las concesiones parcialmente consolidadas), se beneficia de una larga trayectoria y de una posición bien establecida, aunque debilitada, dentro su mercado principal en España. Sin embargo, su limitado tamaño y su posición en el mercado también indican una mayor vulnerabilidad frente a situaciones imprevistas y una mayor volatilidad de sus flujos de caja, como se observa en el año fiscal 2015.

Ingresos de diversos de sectores y mercados finales. Las actividades de Ortiz abarcan varios sectores, con los sectores de construcción y energético proporcionando el 31% y el 35%, respectivamente, de los ingresos en el año 2015. El restante 34% corresponde al sector inmobiliario, concesiones y servicios. Ortiz está adquiriendo una destacable posición en el sector energético internacional. Esta mezcla de ingresos ayuda al grupo a compensar la fuerte recesión de su actividad empresarial española, al tiempo que se beneficia de un mayor crecimiento en el mercado energético internacional.

La mejora de la diversificación geográfica mitiga parcialmente la caída de ingresos en España. En el año 2015, el 54% de los ingresos totales de Ortiz se generaron en España. Sin embargo, Scope reconoce que el grupo se ha diversificado de forma eficaz en los mercados internacionales, como en América Latina, con unos ingresos en constante aumento, desde el 10% en 2011 hasta el 46% en 2015 – mitigando parcialmente una caída de los ingresos del 12% interanual en España.

Rentabilidad mantenida un 10% por encima del margen de EBITDAR. Con un margen de beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones y leasings o alquileres (EBITDAR) superior al 12% para 2015, Ortiz ha mantenido su rentabilidad un 10% por encima desde la crisis financiera, a excepción del año 2012. Ortiz se beneficia del alto EBITDA de su negocio de concesiones de más del 60%, equilibrando la actividad constructora con su inherente sensibilidad al ciclo económico y a las presiones de competidores más importantes. Scope espera que el margen de EBITDAR aumente por encima del 13%, reforzado por la creciente contribución de la actividad de concesiones.

Cartera de pedidos diversificada con un máximo histórico de EUR 4.200m. El grupo se beneficia de una cartera de pedidos de EUR 4.200m, incluyendo concesiones no dependientes, a partir de diciembre de 2015 (+36% interanual). La cartera de pedidos proporciona visibilidad sobre los ingresos para los próximos años; sin embargo, estos solo se materializarán uniformemente a largo plazo ya que el 70% proviene de las concesiones. Geográficamente, los proyectos de clientes españoles representan alrededor del 36% de la cartera de pedidos de Ortiz, indicando una mayor reducción en las exposiciones nacionales para los próximos años.

Flujo de caja libre positivo a pesar de la presión sobre los ingresos. A pesar de las presiones sobre los ingresos en 2015, Ortiz demostró contar con unos solidos flujos de efectivo libres de EUR 16,9m en 2015 (2014: EUR 5,6m), que Scope prevé que seguirán siendo positivos. Este flujo de caja permite al grupo cubrir sus necesidades de gastos de capital.

Métricas de crédito debilitadas en 2015, pero mayor desapalancamiento esperado para 2016. Dadas los fuertes vaivenes dentro del año del capital circulante (working capital) y que la deuda financiera publicada depende de la finalización de contraltos, medidas del riesgo crediticio como el ratio deuda sobre EBITDAR están expuestas a grandes variaciones. Scope ha decidido poner más énfasis en los ratios de cobertura de interés para el análisis del perfil financiero del grupo a futuro. La cobertura de intereses en efectivo por EBITDA se mantuvo fuerte en 3,8x (2014: 3,3x). Scope espera que la ratio de EBITDA sobre intereses líquidos permanezca en el entorno de 4,0x, demostrando que Ortiz puede cumplir cómodamente con sus obligaciones de pago de intereses.

El flujo de caja libre positivo y la reducción de la deuda neta soportan nuestra expectativa de desapalancamiento adicional en 2016. La deuda neta se redujo a EUR 110m en 2015 desde EUR 120m en 2014; a pesar de que la deuda del grupo sobre EBITDAR aumentó a 5,3x en 2015 desde 3,7x en 2014 como consecuencia de una disminución de los ingresos del 9%.

AMORTIZACIONES DE DEUDA Y LIQUIDEZ

Ortiz ha mejorado su liquidez al transformar en deuda a largo plazo, soportada con líneas de crédito comprometidas a más de 12 meses, la deuda a corto plazo que constituía su estructura de pasivo. El grupo ha flexibilizado su perfil de financiación sustancialmente en los últimos 24 meses, con una emisión de bonos de EUR 50m en 2014 y financiación sindicada por EUR 120m en 2015. Los fondos obtenidos se utilizaron para amortizar créditos bilaterales a corto plazo que representaban la estructura financiera del grupo antes de 2013.

Scope prevé un flujo de caja operativo libre para el 2016 superior a EUR 20m. Por tanto, creemos que el grupo puede amortizar cómodamente EUR 43m de obligaciones financieras en el año 2016, respaldado por una posición de caja sin restricciones de EUR 60m y por líneas de crédito comprometidas aún sin utilizar de EUR 65m, a diciembre de 2015. Adicionalmente, anticipamos que Ortiz mantendrá margen suficiente en el cumplimiento de los compromisos de la financiación sindicada.

PERSPECTIVA

La Perspectiva a Estable refleja nuestra expectativa de desapalancamiento a medio plazo. Esta reducción del endeudamiento depende en gran medida de la ejecución sin incidencias del libro de pedidos de la empresa.

Scope consideraría reducir la calificación de Ortiz si la protección de la deuda del grupo, medida como la ratio de EBITDA sobre intereses líquidos, descendiese por debajo de 3.0x, estando en estos momentos en torno a 4.0x.

Scope no ha formulado un ratio financiero al que vincular una posible mejora de la calificación. Tal mejora estaría vinculada a un aumento sustancial del tamaño del grupo, que resultase en una dilución de los riesgos vinculados a proyectos y una mayor diversificación. Creemos que la posibilidad de semejante crecimiento de las ventas del grupo es remota en este momento.

ADVERTENCIAS IMPORTANTES

Datos de acuerdo con el reglamento (CE) n.º 1060/2009 sobre las agencias de calificación crediticia en la versión de los reglamentos de modificación (UE) n.º 513/2011 y (UE) n.º 462/2013

Responsabilidad
El responsable de la difusión del presente análisis financiero es Scope Ratings AG, Berlín, juzgado municipal de Berlín (Charlottenburg) HRB 161306 B, Executive Board: Torsten Hinrichs (CEO), Dr. Stefan Bund, Dr. Sven Janssen.

La calificación ha sido preparada por Philipp Wass, Analista principal.
Responsable de la aprobación de la calificación: Werner Stäblein, Presidente del Comité

Historial de calificación
31 May 2016 I Affirmation I BB- I Stable
29 May 2015 I Affirmation I BB- I Positive
28 May 2014 I Initial Rating I BB- I Stable

La perspectiva de la calificación indica la dirección que probablemente seguirá el rating en los siguientes 12-18 meses. No obstante, un cambio en la calificación no está automáticamente asegurado.

Datos sobre intereses y conflictos de intereses
La calificación ha sido preparada de forma independiente por Scope Ratings AG pero a título oneroso por encargo del objeto de la calificación.
En el momento del análisis no existen participaciones de Scope Ratings AG o de sus sociedades vinculadas en el objeto de la calificación ni en empresas vinculadas directa o indirectamente con el objeto de la calificación. Tampoco existen participaciones del objeto de la calificación ni de empresas vinculadas directa o indirectamente con el objeto de la calificación en Scope Ratings AG ni en ninguna de sus sociedades vinculadas. La agencia de calificación, los analistas de calificación que participan en la presente calificación y todas las demás personas que en este caso toman parte en la emisión de la calificación y/o en su aprobación no participan directa ni indirectamente en la propiedad del objeto de calificación ni en terceros vinculados. Sin perjuicio de esto, la posible participación por parte de las personas arriba mencionadas en organismos de inversión colectiva diversificada, incluidos los fondos gestionados, como los fondos de pensiones y los seguros de vida, está permitida de acuerdo con el reglamento de calificación de la UE (CE) n.º 1060/2009. Ni Scope Ratings AG ni sus sociedades vinculadas están involucradas en la mediación ni en la venta de productos de inversiones de capital. En general, existe la posibilidad de que haya relaciones de parentesco entre personas de Scope Ratings AG y el objeto de calificación, aunque las personas con las que pudiera surgir un conflicto de intereses con motivo de una relación de parentesco u otra relación cercana no participarán en la creación ni aprobación de una calificación.

Fuentes esenciales de la calificación
• Sitio web del objeto de calificación/oferente
• Informes anuales/semestrales del objeto de calificación/oferente
• Información detallada solicitada
• Cuentas anuales
• Suministros de datos de proveedores de datos externos
• Entrevista con el objeto de la calificación
• Informes de mercado externos
• Comunicados de prensa/otra información pública

Scope Ratings AG considera satisfactoria la calidad de la información disponible sobre la empresa calificada. Scope ha acreditado la fiabilidad de las fuentes antes de utilizarlas siempre que ha sido posible, pero no ha comprobado de forma independiente todos los datos mencionados en las fuentes.

Revisión de la calificación por la entidad calificada, previa publicación
Antes de la publicación, la entidad calificada tuvo la oportunidad de revisar la calificación y los drivers de calificación, que incluyen los principales fundamentos de la calificación crediticia y la perspectiva de calificación. La entidad calificada posteriormente contó con al menos un día laboral completo para señalar cualquier error de hecho, o apelar la decisión de calificación y entregar información adicional relevante. Como consecuencia de esta revisión, la calificación no fue modificada.

Metodología
La metodología vigente para la calificación de Corporaciones está disponible en www.scoperatings.com www.scoperatings.com. Las tasas históricas de incumplimiento de Scope Ratings se pueden consultar en la plataforma central (CEREP) de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés): http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. En los documentos sobre metodologías del sitio web de la agencia de calificación se puede leer una explicación amplia de la tasación de incumplimiento de Scope, definiciones de las notaciones de la calificación e información secundaria sobre los componentes analíticos de una calificación.

Condiciones de uso / Exención de responsabilidad
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