L’affirmation de la note BB+ se justifie par l’exactitude du business plan comparé aux résultats de Capelli pour 2015. Le groupe a augmenté sa part de marché central de 3% en 2014 à plus de 4% en 2015 et en France de 1,5% en 2013 à 3,0% en 2015. Les actifs et le chiffre d’affaires du groupe ont augmenté à EUR 133m et EUR 65m respectivement (comparés à EUR 117m et EUR 55m en 2014). Le backlog du groupe est de EUR 226m (+40% par rapport à 2014) et suggère une meilleure diversification géographique et des produits. La profitabilité du groupe est restée stable avec une marge de bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (marge EBITDA) de 9% et une rentabilité des actifs de 3% en 2015.

Les facteurs ayant un impact négatif sur la note sont la taille modeste de Capelli ainsi que la volatilité des flux de trésorerie, sous la pression de la croissance du groupe. Un risque homme-clé existe du fait des contributions managériales essentielles de Christophe CAPELLI (Président) et Jean-Charles CAPELLI (Directeur Général).

FACTEURS CLÉS DE LA NOTE

Un acteur de niche avec un argument unique de vente vis-à-vis des bailleurs sociaux: la part minimum de logements sociaux dans les villes françaises a été augmentée récemment, de même que les amendes liées au non-respect de la loi SRU. Capelli fait preuve d’agilité en répondant à ce besoin du marché avec le concept unique de la VillaDuplex®. Scope anticipe une augmentation de la part des logements sociaux dans le CA à 50% au cours des deux prochaines années, ce qui améliorera la diversification des produits.

Un promoteur immobilier de taille modeste: la taille de Capelli limite sa note malgré une forte croissance à la fois en termes de CA et d’actifs. Le chiffre d’affaires du groupe fut de EUR 65m en 2015, tandis que les actifs restent limités à EUR 133m en 2015 également. Cette taille modeste induit une plus grande fragilité vis-à-vis des imprévus, une plus grande volatilité des flux de trésorerie ainsi qu’un risque homme-clé plus élevé.

Un backlog élevé à 3,5x: avec un backlog de EUR 226m fin mars 2016, la visibilité sur les perspectives de croissance pour les prochaines années est bonne. De plus, avec 20% du backlog dans de nouveaux marchés, le groupe affirme sa capacité à implémenter son business plan.

Une meilleure diversification dans des marché à plus forte croissance: Capelli sera capable de bénéficier d’une plus forte croissance grâce à son expansion en Suisse et au Luxembourg, qui croissent plus vite que le marché français. Le plan d’expansion sur ces marchés est réaliste et compterais pour 20% du CA du groupe en 2016.

La profitabilité est stable et supérieure à ses pairs, mais les flux de trésorerie sont bas: la marge brute de Capelli était de 26% en 2015 et la marge EBITDA de 9%, ce qui est élevé pour un promoteur immobilier. Scope estime que Capelli maintiendra à l’avenir sa marge brute au-dessus de 25%, et que la marge EBITDA s’accroîtra au dessus de 10% d’ici 2016, supporté par de plus fortes ventes de logements sociaux qui génèrent moins de coût opérationnels. Les flux de trésorerie, cependant, sont bas et volatils, avec des flux de trésorerie générés par l'activité oscillant entre EUR -10m en 2014 et EUR -19m en 2015.

Un effet de levier assez bas avec un ratio prêt/valeur (LTV) de 38% et un multiple Dette/EBITDA de 8,4x en 2014: Capelli maintient un ratio LTV très bas et un multiple dette/EBITDA adéquat, ce qui réduit le risque crédit du groupe. Scope anticipe un ratio LTV stable, tandis que le multiple dette/EBITDA diminuera à environ 5.0x dans les prochaines années.

Un taux de couverture des coûts fixes élevé de 3,7x, anticipé au dessus de 4,0x dans les prochaines années: une augmentation du taux de couverture bénéficiera aux créditeurs lorsque que les intérêts dus seront mieux protégés.

LIQUIDITE ET PAIEMENT DE LA DETTE

La liquidité de l’entreprise était inadéquate à un taux faible de -0,1x en 2015 (2014: 0,6x; 2013: 0,9x). La liquidité est attendue de rester faible du fait des dettes à court terme du groupe à EUR 25,7m finançant ses différents projets. Cependant, Scope s’attend également à ce que ces lignes de crédit seront étendues en cas de délai dans les projets ou bien remboursées par les tranches VEFA, au plus tard à la fin des projets.

Toutes les dettes bancaires de Capelli sont liées aux entités gérant les projets, mais le groupe garantit le remboursement intégral des prêts pour chaque projet. Le taux élevé des pré-commercialisations de 50% requis par les créditeurs ainsi que la diversification des 40 projets en développement, financés par plus de 10 banques, réduisent le risque de financement induit par la faible liquidité du groupe.

PERSPECTIVE

La perspective est stable. Elle est soutenue par de fortes perspectives de croissance, une meilleure diversification à venir et la stabilisation des résultats financiers, laissant à part l’environnement économique encore défavorable du marché français. Le maintien du taux élevé des pré-commercialisations de 50% et la capacité de du groupe à accéder au financement bancaire soutiennent la notation.

La taille de l’entreprise limite une amélioration de la notation à moyen terme.

Une action de notation négative pourrait être envisagée, si le ratio dette/EBITDA reste au-dessus de 8.0x ou si le FFO couverture charges fixes venait à descendre en dessous de 2,0x.

RENSEIGNEMENTS IMPORTANTS
Déclarations conformément au Règlement (CE) N° 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, tel que modifié par les Règlements (UE) N° 513/2011 et (UE) N° 462/2013

Responsabilité
La responsable de la diffusion de la présente analyse financière est la société Scope Ratings AG, Berlin, immatriculée au Registre du commerce tenu par l’Amtsgericht (tribunal d’instance) de Berlin (Charlottenburg) sous le n° HRB 161306 B, Executive Board: Torsten Hinrichs (CEO), Dr. Stefan Bund, Dr. Sven Janssen.

Le rapport de notation a été préparé par Philipp Wass, Lead Analyst
Personne responsable de l’approbation du rating: Olaf Tölke, Committee Chair

Rating history - Groupe Capelli S.A.
(Date | Rating action | Rating)
21 April 2016 I Affirmation I BB+ I Stable
20 April 2015 I Affirmation I BB+ I Stable
17 April 2014 | Downgrade | BB+ I Stable
08 April 2014 I Review for possible downgrade I BBB I n/a
09 November 2012 I Initial Rating I BBB I Stable

Une perspective de notation indique la plus probable notation au cours des 12 à 18 mois suivants. Par contre, une perspective n’est pas automatiquement un indice de changement.

Déclarations concernant les intérêts et les conflits d’intérêts
La notation a été établie par Scope Ratings AG de manière indépendante de l’entité notée.
Au moment de l’analyse, Scope Ratings AG ou les sociétés qui lui sont liées ne détiennent aucune participation dans l’entité notée ou des sociétés qui lui sont liées, directement ou indirectement. Réciproquement, l’entité notée et les sociétés qui lui sont liées directement ou indirectement ne détiennent aucune participation dans Scope Ratings AG ou dans des sociétés liées à elle. L’agence de notation de crédit, les analystes de notation ayant participé à la présente notation et toutes les autres personnes ayant participé à l’établissement de la présente notation et/ou à son approbation ne détiennent aucune participation, directe ou indirecte, dans l’entité notée ou des tiers liés à elle. Sans préjudice de ce qui précède, la détention éventuelle de participations par les personnes précitées dans des organismes de placement collectif diversifiés, y compris des fonds gérés tels que des fonds de pension ou des assurances sur la vie est autorisée par le Règlement de l’UE sur les agences de notation de crédit N° 1060/2009. Ni Scope Ratings AG, ni les sociétés liées à elle ne sont impliquées dans l’intermédiation ou la distribution de produits d’investissement. En théorie, des liens de parenté peuvent toujours exister entre des personnes de Scope Ratings AG et l’entité notée, mais aucune personne n’est associée à l’établissement et à l’approbation d’une notation, dès lors que des liens de parenté ou d’autres liens de proximité pourraient engendrer un conflit d’intérêts.

Sources essentielles de la notation
• Site Internet de l’entité notée/l’offreur
• Rapports annuels/rapports semestriels de l’entité notée/l’offreur
• Balance des paiements courants actuelle
• Informations détaillées demandées
• Comptes annuels
• Fourniture de données par des fournisseurs de données externes
• Entretien avec l’entité notée
• Rapports externes sur la situation du marché
• Communiqués de presse/autres informations publiques

Scope Ratings AG considère la qualité des informations disponibles concernant l’entreprise évaluée comme satisfaisante. Scope s’est assurée, dans la mesure du possible, de la fiabilité des sources avant de les utiliser, mais n’a pas vérifié de manière indépendante chaque information mentionnée dans les sources.

Communication de la note à l’entité notée avant publication
L’entité notée a pu consulter le rapport de notation et les principaux éléments et arguments qui sous-tendent la notation et ses perspectives. Elle a disposé d’au moins un jour ouvré pour signaler toute erreur factuelle ou pour faire appel de la décision de notation et fournir des informations supplémentaires significatives et pertinentes. Suite à cette communication, la note n’a pas été modifiée.

Méthodologie
Les méthodologies utilisées pour la notation (Corporate Rating Methodology, Rating Methodology - European Real Estate Corporates) sont disponibles à l’adresse www.scoperatings.com. L’historique des taux de défaut de Scope Ratings peut être consulté sur la plateforme centrale (CEREP) de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) : http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Une explication détaillée du taux de défaut de Scope, les définitions des notations de crédit et des informations complémentaires concernant les composants de l’analyse d’une notation sont consultables dans les documents de méthodologie sur le site Internet de l’agence de notation de crédit.

Conditions d’utilisation/exclusion de responsabilité
© 2016 Scope Corporation AG et toutes ses filiales, dont Scope Ratings AG, Scope Analysis GmbH et Scope Investor Services GmbH (collectivement dénommées « Scope »). Tous droits réservés. Les informations et les données sur lesquelles se basent les notations, les rapports de notation, les avis de notation et les recherches et opinions de crédit associées de Scope proviennent de sources que Scope considère comme fiables et exactes. Cependant, Scope n’est pas en mesure de vérifier de manière indépendante la fiabilité et l’exactitude des informations et des données. Les notations, les rapports de notation, les avis de notation ou les recherches et opinions de crédit associées de Scope sont fournis « en l’état », sans déclaration ni garantie de quelque type que ce soit. En aucun cas Scope ou ses administrateurs, ses dirigeants, ses employés et ses autres représentants ne seront responsables envers quiconque de tous dommages directs, indirects, consécutifs ou autres, de tous frais de toute nature ou des pertes qui découleraient de toute utilisation des notations, des rapports de notation, des avis de notation ou des recherches ou opinions de crédit associées de Scope. Les notations et autres opinions de crédit associées émises par Scope sont (et toute partie doit les considérer comme) des avis concernant le risque de crédit relatif, et non des déclarations de fait ou une recommandation d’achat, de conservation ou de vente de titres. Les performances passées ne prédisent pas nécessairement les résultats futurs. Les rapports émis par Scope ne constituent pas des prospectus ou des documents similaires liés à un titre de créance ou à une entité émettrice. Scope émet des notations de crédit et des recherches et opinions associées en partant du principe que les parties qui les utilisent évalueront de manière indépendante si chaque titre est ou non propice à l’investissement ou à une transaction. Les notations de crédit de Scope concernent le risque de crédit relatif et non les autres risques tels que le risque de marché, le risque de liquidité, le risque juridique ou le risque de volatilité. Les informations et données incluses dans le présent document sont protégées par le droit d’auteur et d’autres lois. Pour reproduire, transmettre, transférer, diffuser, traduire, revendre ou stocker les informations et données contenues dans le présent document, en vue d’un usage futur à l’un des effets précités, merci de contacter Scope Ratings AG, Lennéstraße 5 D-10785 Berlin.

Notation émise par
Scope Ratings AG, Lennéstraße 5, 10785 Berlin