La notation est justifiée par des résultats financiers 2016 en ligne avec les prévisions du business plan de Capelli. Le groupe a augmenté sa part de marché en France de 1,9% à 2,3% en 2015 (sur le marché des propriétés nouvellement bâties et excluant les propriétés multi-familles). Les actifs et le chiffre d’affaires du groupe ont respectivement atteint EUR 178m et EUR 92m (comparés à EUR 133m et EUR 65m en 2015). Le carnet de commandes du groupe est de EUR 226m (+40% par rapport à 2015) et suggère une meilleure diversification géographique des produits. La profitabilité du groupe est restée stable avec une marge d’EBITDA de 10% et une rentabilité des actifs de 4%.

Les facteurs ayant un impact négatif sur la notation sont la modeste taille de Capelli et les flux de trésorerie négatifs, mis sous pression par la croissance du groupe et par son effet de levier. Un risque d’homme-clé existe du fait des contributions managériales essentielles des frères Capelli (respectivement président et directeur général).

Facteurs clés de la notation

Un acteur de niche avec un argument unique de vente vis-à-vis des bailleurs sociaux. Le gouvernement français a augmenté les exigences légales pour les logements sociaux ainsi que les amendes liées à leur non-respect. Capelli fait preuve d’agilité en répondant à ce besoin du marché avec le concept unique de la VillaDuplex®, pierre angulaire des ventes du groupe. Le revenu total lié aux logements sociaux a augmenté de 50% au cours de l’année 2015-2016, augmentant la diversification des produits.

Un promoteur immobilier de taille modeste. La taille de Capelli reste un facteur négatif pour la notation, malgré une forte croissance à la fois en termes de chiffre d’affaires et d’actifs. Le chiffre d’affaires du groupe était de EUR 92m en 2016, tandis que les actifs restent limités à EUR 178m sur la même période. Cette taille modeste induit une plus grande fragilité face aux imprévus, une plus grande volatilité des flux de trésorerie ainsi qu’un risque d’homme/femme-clé plus élevé.

Un carnet de commandes robuste à 3,5x. Le carnet de commandes, atteignant EUR 226m à la fin de Mars 2016, assure une bonne visibilité des revenus pour les prochaines années. De plus, avec 20% du carnet de commandes dans de nouveaux marchés, le groupe affirme sa capacité à appliquer son business plan avec brio.

Une meilleure diversification dans des marchés à plus forte croissance. Capelli sera capable de bénéficier d’une plus forte croissance grâce à son expansion en Suisse et au Luxembourg, qui croissent plus vite que le marché français. Le plan d’expansion sur ces marchés est réaliste et repose sur un carnet de commandes de 20%.

Une profitabilité stable et supérieure à ses pairs, malgré des flux de trésorerie négatifs. La marge brute de Capelli a atteint 23% en 2015 et la marge EBITDA 10%, ratios relativement élevés pour un promoteur immobilier. Scope prévoit que Capelli maintiendra une marge brute supérieure à 25%, et que la marge d’EBITDA se stabilisera à plus de 10% pour l’année 2016/2017. Ces deux ratios sont justifiés par l’augmentation des ventes de logements sociaux en bloc (vente de multiples logements à un seul acheteur), ayant un discount mais générant de moindres charges opérationnelles. Cependant, les flux de trésorerie (2016 : négatifs d’une valeur de EUR 32m et 2015 : négatifs d’une valeur de EUR 10m) resteront vraisemblablement à des niveaux similaires au regard des ambitions de développement du groupe.

Un effet de levier en augmentation avec un ratio de dette ajustée selon les méthodes de Scope (SaD/EBITDA), de 7,3x en 2016 et ratio prêt/valeur de 41%. L’ajustement de la notation est justifié par un affaiblissement du profil financier, avec une augmentation de l’effet de levier (Sad/EBITDA) à 9.0x pour l’année 2015/2016 (contre 8,4x pour 2014/2015), se maintenant malgré tout au-dessus du seuil de 8.0x. Le ratio de dette ajustée, selon les méthodes de Scope Ratings, (SaD/EBITDA) a atteint 7.3x en 2016 contre 5.8x en 2015.

Cet accroissement de l’effet de levier est la conséquence d’une forte croissance du groupe (carnet de commandes: +40% par rapport à l’année précédente), avec une dette comprenant 90% de la forte augmentation de EUR 41m en fonds de roulement. La forte croissance devrait transparaître dans l’EBITDA dans les prochains 24 mois. L’accroissement de l’effet de levier est, toutefois, perçu comme un facteur négatif étant donné qu’il augmente la dépendance de Capelli aux financements externes, affaiblissant le profil de risque financier. Scope prévoit une certaine volatilité des deux ratios dans le futur, estimant un rapport de prêt/valeur proche entre 40% et 50% (actuellement 41%) et un ratio SaD/EBITDA entre 5.0x et 7.5x.

Un taux de couverture des coûts fixes élevé: 2,8x en 2016, anticipé au-dessus de 3,0x dans les années à venir. Le ratio de taux de couverture des coûts fixes a chuté à 2,8x en 2016 contre 3,6x en 2015. Scope prévoit une stabilisation au-dessus de 3,0x, indiquant la capacité de Capelli à couvrir financièrement ses charges fixes, incluant les crédits-bails opérationnels et les paiements d’intérêts.

Liquidité et paiement de la dette

Scope prévoit que la liquidité de l’entreprise sera inférieure à 1,0x en 2016 (contre, 2015 : négatifs de 0,1x ; 2014: 0,5x ; 2013 : 0,8x) et restera faible du fait des dettes à court terme du groupe d’un montant de EUR 50m, finançant ses différents projets. Cependant, Scope s’attend également à ce que ces lignes de crédit soient prolongées en cas de délais dans les projets ou bien remboursées par les tranches VEFA, au plus tard à la fin des projets.

Toutes les dettes bancaires de Capelli sont liées aux entités gérant les projets, mais le groupe garantit le remboursement intégral des prêts pour chaque projet. Malgré le fait que la liquidité est relativement faible, Scope considère que cette faiblesse est contrée par (i) le taux élevé des pré-commercialisations requis par les créditeurs ainsi que (ii) la diversification des 40 projets en développement, financés par plus de 10 banques, facteurs qui réduisent le risque de financement induit par la faible liquidité du groupe.

Perspective

Selon Scope, la perspective du groupe est Stable. Malgré les conditions économiques défavorables du marché français, Scope prévoit de forts relais de croissance et une meilleure diversification, ce qui stabiliserait les résultats financiers. Le maintien du taux élevé de 50% des pré-commercialisations et la capacité du groupe à accéder au financement bancaire soutiennent la notation.

La taille de l’entreprise limite une amélioration de la notation à moyen terme.

Une action de notation négative pourrait être envisagée, si le ratio dette/EBITDA reste au-dessus de 8.0x ou si le taux de couverture des charges fixes venait à descendre en dessous de 2,0x.

Informations légales

Renseignements importants
Déclarations conformément au Règlement (CE) N° 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, tel que modifié par les Règlements (UE) N° 513/2011 et (UE) N° 462/2013

Responsabilité
La responsable de la diffusion de la présente analyse financière est la société Scope Ratings AG, Berlin, immatriculée au Registre du commerce tenu par l’Amtsgericht (tribunal d’instance) de Berlin (Charlottenburg) sous le n° HRB 161306 B, Executive Board: Torsten Hinrichs (CEO), Dr. Stefan Bund, Dr. Sven Janssen.

Le rapport de notation a été préparé par Philipp Wass, Lead Analyst
Personne responsable de l’approbation du rating: Olaf Tölke, Committee Chair

Rating history - Groupe Capelli S.A.
(Date | Rating action | Rating)
20 Septembre 2016 I Downgrade I BB I Stable
21 April 2016 I Affirmation I BB+ I Stable
20 April 2015 I Affirmation I BB+ I Stable
17 April 2014 | Downgrade | BB+ I Stable
08 April 2014 I Review for possible downgrade I BBB I n/a
09 November 2012 I Initial Rating I BBB I Stable
Une perspective de notation indique la plus probable notation au cours des 12 à 18 mois suivants. Par contre, une perspective n’est pas automatiquement un indice de changement.

Déclarations concernant les intérêts et les conflits d’intérêts
La notation a été établie par Scope Ratings AG de manière indépendante de l’entité notée.

Au moment de l’analyse, Scope Ratings AG ou les sociétés qui lui sont liées ne détiennent aucune participation dans l’entité notée ou des sociétés qui lui sont liées, directement ou indirectement. Réciproquement, l’entité notée et les sociétés qui lui sont liées directement ou indirectement ne détiennent aucune participation dans Scope Ratings AG ou dans des sociétés liées à elle. L’agence de notation de crédit, les analystes de notation ayant participé à la présente notation et toutes les autres personnes ayant participé à l’établissement de la présente notation et/ou à son approbation ne détiennent aucune participation, directe ou indirecte, dans l’entité notée ou des tiers liés à elle. Sans préjudice de ce qui précède, la détention éventuelle de participations par les personnes précitées dans des organismes de placement collectif diversifiés, y compris des fonds gérés tels que des fonds de pension ou des assurances sur la vie est autorisée par le Règlement de l’UE sur les agences de notation de crédit N° 1060/2009. Ni Scope Ratings AG, ni les sociétés liées à elle ne sont impliquées dans l’intermédiation ou la distribution de produits d’investissement. En théorie, des liens de parenté peuvent toujours exister entre des personnes de Scope Ratings AG et l’entité notée, mais aucune personne n’est associée à l’établissement et à l’approbation d’une notation, dès lors que des liens de parenté ou d’autres liens de proximité pourraient engendrer un conflit d’intérêts.

Sources essentielles de la notation
• Site Internet de l’entité notée/l’offreur
• Rapports annuels/rapports semestriels de l’entité notée/l’offreur
• Balance des paiements courants actuelle
• Informations détaillées demandées
• Comptes annuels
• Fourniture de données par des fournisseurs de données externes
• Entretien avec l’entité notée
• Rapports externes sur la situation du marché
• Communiqués de presse/autres informations publiques
Scope Ratings AG considère la qualité des informations disponibles concernant l’entreprise évaluée comme satisfaisante. Scope s’est assurée, dans la mesure du possible, de la fiabilité des sources avant de les utiliser, mais n’a pas vérifié de manière indépendante chaque information mentionnée dans les sources.

Communication de la note à l’entité notée avant publication
L’entité notée a pu consulter le rapport de notation et les principaux éléments et arguments qui sous-tendent la notation et ses perspectives. Elle a disposé d’au moins un jour ouvré pour signaler toute erreur factuelle ou pour faire appel de la décision de notation et fournir des informations supplémentaires significatives et pertinentes. Suite à cette communication, la note n’a pas été modifiée.
Méthodologie
Les méthodologies utilisées pour la notation (Corporate Rating Methodology, Rating Methodology - European Real Estate Corporates) sont disponibles sur www.scoperatings.com. L’historique des taux de défaut de Scope Ratings peut être consulté sur la plateforme centrale (CEREP) de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) : http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Une explication détaillée du taux de défaut de Scope, les définitions des notations de crédit et des informations complémentaires concernant les composants de l’analyse d’une notation sont consultables dans les documents de méthodologie sur le site Internet de l’agence de notation de crédit.

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Notation émise par
Scope Ratings AG, Lennéstraße 5, 10785 Berlin.