Rating Action

Scope Ratings bestätigt das B+ Emittentenrating der FCR Immobilien AG (FCR). Das BB- Rating für zwei von FCR begebenen Anleihen (ISINs: DE000A2BPUC4; DE000A2G9G64) wird bestätigt. Die neue von FCR begebene, besicherte Anleihe (ISIN: DE000A2TSB16) wird mit BB- bewertet. Das Rating für die Anleihen mit den ISINs DE000A1YC5F0 und DE000A12TW80 wird aufgrund deren vollständiger Rückzahlung im April und Juni 2019 zurückgezogen. Der Ausblick ist Stabil.

Rating Rationale

Positive Ratingtreiber beinhalten unter anderem das geografisch gut diversifizierte Immobilienportfolio in Regionen, mit einer erwarteten stabilen Mieternachfrage, welche zu vorhersehbaren, wiederkehrenden Einnahmen von Mietern mit moderater Kreditqualität führt. Die erfolgreiche Handelstätigkeit geprägt von einem Gesamtveräußerungserlös von 44 Mio. Euro in den Jahren 2018 und 2019 YTD (entspricht einer Prämie von 55% auf den entsprechenden Buchwert nach HGB) trägt zur ausreichenden Abdeckung der betrieblichen und finanziellen Aufwendungen bei.

Einschränkend für das Rating wirken sich die geringe Unternehmensgröße und die damit verbundenen nur marginalen Skaleneffekte sowie FCRs Abhängigkeit vom Immobilienhandel zur ausreichenden Abdeckung der betrieblichen und finanziellen Aufwendungen aus. Ebenso einschränkend wirkt sich die unterdurchschnittliche Qualität des gemäß Geschäftsmodells zu entwickelnden Immobilienportfolios, welche zu erheblichen Preisabschlägen in einem Distressed-Sales-Szenario führen könnte, auf das Rating aus. Negativ beurteilt wird der schwächere Zugang zu externen Finanzierungen, insbesondere zum Kapitalmarkt. Dieser führte zu einer -früher als erwarteten- Erhöhung des Verschuldungsgrades (LTV) auf über 60% zum Jahresende 2018.

Die Anleihen profitieren von Buchgrundschulden auf denen als Sicherheit dienenden Grundstücken welche der Höhe nach mindestens einem Betrag in Höhe der Summe der vom Anleihegläubiger tatsächlich geleisteten Einlage zuzüglich den darauf für die restliche Laufzeit zu zahlenden Zinsen umfasst. Scope erwartet eine ‘überdurchschnittliche Recovery‘, so dass die gestellten Sicherheiten das Kreditrisiko der Anleihen gegenüber dem der Emittentin verbessern.

Scopes Ratingszenario geht von Folgendem aus:

• Flächenbereinigtes Mietwachstum inklusive Leerstandsreduzierung von 1,6% per annum.
   
• Immobilienverkäufe von insgesamt 67,5 Mio. Euro im Zeitraum bis zum Jahresende 2020 mit einer Prämie von 25% gegenüber dem jeweiligen Buchwert nach IFRS. Der zugehörige Minderertrag bei den Mieteinnahmen beträgt zwischen 2 Mio. und 3 Mio. Euro per annum.
   
• Expansionsinvestitionen in Höhe von 70 Mio. Euro für 2019 und 2020 (Nettoanfangsrendite von 6,5%).
   
• Anstieg der operativen Aufwendungen um 1,5% per annum.
   
• Anstieg des Zinssatzes für neu ausgegebene und variabel verzinsliche Schuldtitel um 50 Basispunkte per annum, basierend auf den aktuellen gewichteten durchschnittlichen Fremdkapitalkosten.
   
• Dividende in Höhe von 0,35 Euro je Aktie für 2018 (zahlbar 2019) und 50% des HGB-Ergebnisses für 2019 (zahlbar 2020).

Ratingtreiber

Positive Ratingtreiber

• Gute geografische Diversifikation des Immobilienportfolios über Gesamtdeutschland (84% der Nettomieterlöse per Ende Dezember 2018), Italien (5%), Österreich (1%) und einem Entwicklungsprojekt in Spanien. Somit profitiert das Unternehmen teilweise von unterschiedlichen Nachfragemustern, was zu einem stabilen Mietcashflow beitragen sollte.
   
• Relativ stabile Mietcashflows werden zudem durch eine weitgehend robuste Mieternachfrage unterstützt, da FCRs Fokus auf Fachmarkt- und Nahversorgungszentren von einem begrenzten Wettbewerb mit strengen Zonierungs- und Planungsregeln profitiert und somit die Zukunftsfähigkeit der bestehenden Lebensmitteleinzelhandelsstandorte mittelfristig sicherstellt.
   
• Eine nahezu stabile Vermietungsquote von 84% per Ende Dezember 2018 und eine sich verbessernde gewichtete durchschnittliche Mietvertragsrestlaufzeit von 5,3 Jahren (Anstieg von 1,7 Jahren gegenüber dem Jahr 2017) erhöhen die positive bewertete Visibilität der zukünftigen Cashflow-Generierung des Unternehmens aus wiederkehrenden Mieteinnahmen.
   
• Die moderate Kreditqualität eines Teils der Mieter (25% der Mieteinnahmen per Ende Dezember 2018), mildert teilweise die relativ hohe Mieterkonzentration (Top 3 repräsentieren 36% der Mieteinnahmen) und die moderate Diversifizierung der Mieterbranchen, mit einem Anteil von Mietern aus zyklischen Industrien in Höhe von 21% der Mieterlöse. Scope weist jedoch darauf hin, dass 30% der Mieteinnahmen per Ende Dezember 2018 von Discountern stammen (21% der Mieterlöse von der J.A.Woll-Handels mbH), die tendenziell zyklischer und damit anfälliger für Ausfälle sind als andere Vertriebsformen.
   
• Die erfolgreiche Handelstätigkeit, geprägt von einem Gesamtveräußerungserlös von 44 Mio. Euro in den Jahren 2018 und 2019 YTD (entspricht einer Prämie von 55% auf den entsprechenden Buchwert nach HGB), trägt zur ausreichenden Abdeckung der betrieblichen und finanziellen Aufwendungen bei (EBITDA Zinsdeckung 2018: 2,4x). Die EBITDA-Zinsdeckung ist jedoch stark von Veräußerungserlösen abhängig, da die Zinsabdeckung aus dem wiederkehrenden operativen Ergebnis nur rund 1x beträgt.

Negative Ratingtreiber

• FCR ist weiterhin ein kleines Unternehmen mit einer Bilanzsumme von rund 250 Mio. Euro (+59% YoY) nach Angaben des Emittenten und einem FFO von 5 Mio. Euro (+119%) für das Jahr 2018. Aus Sicht von Scope schränkt die Größe des Unternehmens den Zugang zu den Kapitalmärkten ein. Ehrgeizige Wachstumspläne mit Nettoinvestitionen von 375 Mio. Euro bis 2020 dürften jedoch dazu beitragen - bei erfolgreicher Umsetzung - die Sichtbarkeit für Mieter und Investoren zu erhöhen. Gleichzeitig führt das aggressive Wachstum zu einem anhaltend negativen freien operativen Cashflow und der Abhängigkeit von externen Finanzierungen. Scope bewertet den Zugang zu externen Finanzierungen jedoch schwächer im Vergleich zum Vorjahr, was sich an den begrenzten Erfolgen bei der Emission von Kapitalmarktschulden und Eigenkapital zeigt. Die neue 30 Mio. Euro Anleihe (DE000A2TSB16) weist vier Monate nach Beginn der Platzierung ein Emissionsvolumen von nur zwei Dritteln des angestrebten Betrages auf; die Kapitalerhöhung im ersten Quartal 2019 wurde innerhalb der ersten Bezugsfrist nur zu einem Drittel gezeichnet.
   
• Die unausgewogene Finanzierung des aggressiven Wachstums des Unternehmens hat den Verschuldungsgrad früher als erwartet belastet, so dass der LTV zum Jahresende 2018 auf über 60% angestiegen ist. Scope geht davon aus, dass FCR die Verschuldung in den kommenden Monaten nicht signifikant reduzieren kann, da ein weiterhin aggressives Wachstum durch die Nutzung der verfügbaren Finanzierungsmittel angestrebt wird. Scope erwartet jedoch, dass das Unternehmen weiterhin in der Lage sein wird, stille Reserven für Immobilien entweder durch Wertsteigerungen (+30% für getätigte Akquisitionen im Jahr 2019) oder Verkäufe (+55% für im Geschäftsjahr 2018 verkaufte Immobilien) zu kristallisieren und somit den Verschuldungsgrad weitestgehend konstant zwischen 60 und 70% zu halten.
   
• Das Immobilienportfolio weist ein hohes wirtschaftlichen Alter von etwa 30 Jahren aus, was zu einer relativ geringen Attraktivität für Mieter und einem hohen Investitionsbedarf führt. Darüber hinaus befindet sich das Immobilienportfolio überwiegend an illiquiden "D"-Standorten, was zu einem Rückgang der Verkehrswerte der Immobilien nach Ende des aktuellen Zyklus führen könnte.
   
• FCR weist eine volatile und vergleichsweise niedrige EBITDA-Marge, aufgrund der Geschäftsmodell immanenten hohen betrieblichen Aufwendungen und begrenzten Skaleneffekte, auf.

Liquidität

Die Liquidität der FCR wird als ausreichend eingeschätzt. Im Detail (Position: 2018 ungeprüfter Abschluss I 2019E):

Verfügbare Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente: 3 Mio. Euro I 2 Mio. Euro
Kreditlinien: 0 Mio. Euro I 0 Mio. Euro
Freier operativer Cashflow (t+1)*: 13 Mio. Euro I 7 Mio. Euro
Kurzfristige Verbindlichkeiten: 8 Mio. Euro I 6 Mio. Euro
Deckung: 2,0x I 1.4x

* Freier operativer Cashflow exklusive Expansionsinvestionen in Höhe von 58 Mio. Euro für 2018 und 51 Mio. Euro für 2019 und inklusive dem Nettoerlös aus abgeschlossenen Anlagenverkäufen in Höhe von 11 Mio. Euro in 2019.

Besicherte Verbindlichkeiten

Per Ende August 2019 hatte die FCR 59 Mio. Euro an besicherten Anleihen ausstehend. Alle Anleihen profitieren von Buchgrundschulden in einer Höhe, die dem ausstehenden Nominalwert der Anleihen und den bis zur Fälligkeit zu zahlenden Zinsen entspricht. Dies wirkt sich in einem Ausfallszenario positiv auf die Verwertungsquoten (Recovery) aus. Gemäß Methodik und angemessenen Abschlägen auf die Vermögensbasis des Unternehmens (wie unten beschrieben) erwartet Scope eine "überdurchschnittliche Recovery", die ein Anleiherating von jeweils BB- rechtfertigt.

Die Recovery basiert auf einem hypothetischen Ausfallszenario im Geschäftsjahr 2020 mit einem Liquidationswert der Gesellschaft in Höhe von 214 Mio. Euro. Dieser Wert basiert auf einem 36%igen Abschlag auf das Vermögen der FCR, der einen Rückgang des Marktwertes entsprechend einem "BB"-Rating sowie zugehörige Liquidationskosten von insgesamt 26% umfasst sowie einen Abschlag von 10% für das Insolvenzverfahren widerspiegelt. Demgegenüber stehen erstrangig besicherte Bankenfinanzierungen von voraussichtlich 173 Mio. Euro und 70 Mio. Euro in besicherten Anleihen.

Ausblick

Der Ausblick für FCR ist stabil und berücksichtigt die Einschätzung von Scope, dass der LTV in den nächsten Jahren voraussichtlich zwischen 60 und 70% (2018P: 63%) verbleibt. Der Ausblick beinhaltet auch Scopes Annahmen i) einer stabileren EBITDA Zinsdeckung von mindestens 1,7x, welche durch das umgesetzte Portfoliowachstum sowie eine erfolgreiche Veräußerungstätigkeit unterstützt wird sowie ii) eine fortwährend ausreichende Liquidität.

Rating-change drivers

Ein negative Anpassung des Ratings wird erwogen, sofern die EBITDA Zinsdeckung nachhaltig unter 1,7x fällt, der LTV auf rund 70% ansteigt oder sich der Zugang zu externen Finanzierungen verschlechtert.

Eine positive Ratinganpassung könnte gerechtfertigt sein, wenn die EBITDA Zinsdeckung nachhaltig über 1,7x, hauptsächlich gestützt durch das aus wiederkehrenden Einnahmen resultierende EBITDA, verbleibt und der LTV sich auf rund 50% reduziert.

Stress testing
No stress testing was performed.

Cash flow analysis
Scope performed its standard cash flow forecasting for the company.

Methodology
The methodologies used for this rating and/or rating outlook (Corporate Rating Methodology; Rating Methodology: European Real Estate Corporates) are available on www.scoperatings.com.
Historical default rates of the entities rated by Scope Ratings can be viewed in the rating performance report on https://www.scoperatings.com/#governance-and-policies/regulatory-ESMA Please also refer to the central platform (CEREP) of the European Securities and Markets Authority (ESMA): http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. A comprehensive clarification of Scope’s definitions of default and rating notations can be found at https://www.scoperatings.com/#governance-and-policies/rating-scale.
The rating outlook indicates the most likely direction of the rating if the rating were to change within the next 12 to 18 months.

Solicitation, key sources and quality of information
The rated entity and/or its agents participated in the rating process.
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Prior to the issuance of the rating or outlook action, the rated entity was given the opportunity to review the rating and/or outlook and the principal grounds on which the credit rating and/or outlook is based. Following that review, the rating was amended before being issued.

Regulatory disclosures
This credit rating and/or rating outlook is issued by Scope Ratings GmbH.
Lead analyst Philipp Wass, Executive Director
Person responsible for approval of the rating: Werner Stäblein, Executive Director
The ratings/outlooks were first released by Scope on 17 May 2018.

Potential conflicts
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